如果用“十年磨一劍”來形容我國的創業板市場，一點都不夸張。早在1999年，當美國納斯達克市場(NASDAQ)在新經濟浪潮中鋒芒畢露的時候，深圳證券交易所就已經開始籌備創業板，然而，直到2009年3月31日，證監會才正式發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，隨著辦法自5月1日起實施，中國的創業板市場正式建立。

　　一、研究背景

　　2009年10月30日，首批30家創業板公司集中在深交所掛牌上市，備受市場關注的創業板市場于該日正式開市交易。首批創業板上市之初，各路資金爭先購入，一路創出多個漲停。然而創業板滿月之內，頻頻爆出有關創業板股東減持的新聞，通過多方資料收集，可將有關創業板股東減持的方式和形式分為以下兩個方面：

　　(1)股權質押：2009年11月底，一些創業板股東開始四下聯系私募投資機構，通過合同協議的股權質押方式實現變相減持，以高低不等的優惠折扣“甩賣”鎖定期分別為一年到三年的限售股票，折扣最低逼近三折。 股權質押顧名思義，就是股權買賣雙方溝通后，先做一份借款、股權質押的協議。假設股權轉讓款是1800萬元的話，協議就寫“賣方向買方借1800萬元，以賣方所持股份進行質押”，等到一年的鎖定期結束后，再通過假仲裁的形式將股權過戶給買方。這是業內目前比較通用的轉讓股權的具體做法。采取股權質押的企業有：華星創業、華誼兄弟、銀江股份。

　　(2)機構減持：2009年11月上旬，遭機構凈賣出的創業板個股有16只，占比接近六成。其中包括：華誼兄弟、愛爾眼科、安科生物、網宿科技、特銳德、銀江股份、北陸藥業、樂普醫療、金亞科技、新寧物流、中元華電、南風股份、華星創業、萊美藥業、吉峰農機以及漢威電子。

　　上述這種風起云涌的減持現象發生在我國創業板剛剛上市后的一個月內。究竟是什么原因驅使著創業板在股票限售期內通過股權質押的方式減持套現，又究竟是什么原因造成16家創業板出現機構減持的現象呢?本文通過研究創業板公司特征，包括公司的財務特征和公司股權治理結構兩方面與創業板公司股東減持的關系，結論對于監管層和投資者都具有一定的啟示。

　　二、研究設計

　　(一)研究假設 在股價高漲的情況下，股東做出減持套現的反應與決策是一個相對普遍的現象，但是創業板在僅僅上市的一月內就出現了大幅的機構減持與股權質押，隱藏在單純減持套現背后更深層次的原因值得深思，現提出以下其假設：

　　蘆璐、陸勇成、安寶華(2007)，樓瑛、姚錚(2008)指出股東減持與公司績效成相關性，現金凈流量指標能更準確和真實地反映公司的盈利狀況，不易受到公司內部的利潤操縱。一般而言，如果股東了解到公司的現金流量指標偏低的話，應該會做出減持的決策，為了更好地衡量公司經營活動的盈利水平，本文選取了經營活動凈現金流量指標。基于上述分析，本文提出第一個假設：

　　H1：創業板股東減持與公司持有經營活動凈現金流量正相關

　　Berle和Means(1932)認為由于股權的分散，股東則不能對公司管理層進行有效制約，管理層就有可能在實際經營公司的過程中損害公司股東的利益，減少公司價值，因此，股權分散化會降低公司的價值。Zeckhouser和Pound(1990)發現，股票價格與公司盈余的比率隨著股權集中度的提高而增長。值得一提的是，在實證研究方面，國內外學者采用不同的樣本，對股權集中度與公司績效關系的研究結論也存在較大的差異，有些研究表明兩者有顯著相關關系，但有的研究表明不存在顯著性關系(許芳，2006)。由于第一個假設中提出股東減持與經營活動現金凈流量的相關性，且從理論上看，大多數學者認為股權分散化會對公司的績效產生負效應，從而可能影響到股東減持決策。所以本文提出第二個假設：

　　H2：創業板股東減持與股權集中度正相關

　　獨立董事具有獨立性與專業性的特點，其作用在于維護公司整體利益，尤其是要關注中小股東的合法權益，監督董事會的決策是否有損于中小股東的權益;監督經理層的經營行為(尤其是關聯交易)是否有侵害中小股東的利益;對上市公司披露信息的真實性進行監督等。獨立董事有助于保持公司內部與外部信息流動的對稱性和信息公開的透明度，由于并沒有文獻針對獨立董事比重與股東減持的相關性進行研究，