如果用“十年磨一劍”來形容我國的創(chuàng)業(yè)板市場，一點(diǎn)都不夸張。早在1999年，當(dāng)美國納斯達(dá)克市場(NASDAQ)在新經(jīng)濟(jì)浪潮中鋒芒畢露的時(shí)候，深圳證券交易所就已經(jīng)開始籌備創(chuàng)業(yè)板，然而，直到2009年3月31日，證監(jiān)會(huì)才正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，隨著辦法自5月1日起實(shí)施，中國的創(chuàng)業(yè)板市場正式建立。

　　一、研究背景

　　2009年10月30日，首批30家創(chuàng)業(yè)板公司集中在深交所掛牌上市，備受市場關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板市場于該日正式開市交易。首批創(chuàng)業(yè)板上市之初，各路資金爭先購入，一路創(chuàng)出多個(gè)漲停。然而創(chuàng)業(yè)板滿月之內(nèi)，頻頻爆出有關(guān)創(chuàng)業(yè)板股東減持的新聞，通過多方資料收集，可將有關(guān)創(chuàng)業(yè)板股東減持的方式和形式分為以下兩個(gè)方面：

　　(1)股權(quán)質(zhì)押：2009年11月底，一些創(chuàng)業(yè)板股東開始四下聯(lián)系私募投資機(jī)構(gòu)，通過合同協(xié)議的股權(quán)質(zhì)押方式實(shí)現(xiàn)變相減持，以高低不等的優(yōu)惠折扣“甩賣”鎖定期分別為一年到三年的限售股票，折扣最低逼近三折。 股權(quán)質(zhì)押顧名思義，就是股權(quán)買賣雙方溝通后，先做一份借款、股權(quán)質(zhì)押的協(xié)議。假設(shè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款是1800萬元的話，協(xié)議就寫“賣方向買方借1800萬元，以賣方所持股份進(jìn)行質(zhì)押”，等到一年的鎖定期結(jié)束后，再通過假仲裁的形式將股權(quán)過戶給買方。這是業(yè)內(nèi)目前比較通用的轉(zhuǎn)讓股權(quán)的具體做法。采取股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)有：華星創(chuàng)業(yè)、華誼兄弟、銀江股份。

　　(2)機(jī)構(gòu)減持：2009年11月上旬，遭機(jī)構(gòu)凈賣出的創(chuàng)業(yè)板個(gè)股有16只，占比接近六成。其中包括：華誼兄弟、愛爾眼科、安科生物、網(wǎng)宿科技、特銳德、銀江股份、北陸藥業(yè)、樂普醫(yī)療、金亞科技、新寧物流、中元華電、南風(fēng)股份、華星創(chuàng)業(yè)、萊美藥業(yè)、吉峰農(nóng)機(jī)以及漢威電子。

　　上述這種風(fēng)起云涌的減持現(xiàn)象發(fā)生在我國創(chuàng)業(yè)板剛剛上市后的一個(gè)月內(nèi)。究竟是什么原因驅(qū)使著創(chuàng)業(yè)板在股票限售期內(nèi)通過股權(quán)質(zhì)押的方式減持套現(xiàn)，又究竟是什么原因造成16家創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)機(jī)構(gòu)減持的現(xiàn)象呢?本文通過研究創(chuàng)業(yè)板公司特征，包括公司的財(cái)務(wù)特征和公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)兩方面與創(chuàng)業(yè)板公司股東減持的關(guān)系，結(jié)論對于監(jiān)管層和投資者都具有一定的啟示。

　　二、研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究假設(shè) 在股價(jià)高漲的情況下，股東做出減持套現(xiàn)的反應(yīng)與決策是一個(gè)相對普遍的現(xiàn)象，但是創(chuàng)業(yè)板在僅僅上市的一月內(nèi)就出現(xiàn)了大幅的機(jī)構(gòu)減持與股權(quán)質(zhì)押，隱藏在單純減持套現(xiàn)背后更深層次的原因值得深思，現(xiàn)提出以下其假設(shè)：

　　蘆璐、陸勇成、安寶華(2007)，樓瑛、姚錚(2008)指出股東減持與公司績效成相關(guān)性，現(xiàn)金凈流量指標(biāo)能更準(zhǔn)確和真實(shí)地反映公司的盈利狀況，不易受到公司內(nèi)部的利潤操縱。一般而言，如果股東了解到公司的現(xiàn)金流量指標(biāo)偏低的話，應(yīng)該會(huì)做出減持的決策，為了更好地衡量公司經(jīng)營活動(dòng)的盈利水平，本文選取了經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量指標(biāo)。基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

　　H1：創(chuàng)業(yè)板股東減持與公司持有經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量正相關(guān)

　　Berle和Means(1932)認(rèn)為由于股權(quán)的分散，股東則不能對公司管理層進(jìn)行有效制約，管理層就有可能在實(shí)際經(jīng)營公司的過程中損害公司股東的利益，減少公司價(jià)值，因此，股權(quán)分散化會(huì)降低公司的價(jià)值。Zeckhouser和Pound(1990)發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格與公司盈余的比率隨著股權(quán)集中度的提高而增長。值得一提的是，在實(shí)證研究方面，國內(nèi)外學(xué)者采用不同的樣本，對股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論也存在較大的差異，有些研究表明兩者有顯著相關(guān)關(guān)系，但有的研究表明不存在顯著性關(guān)系(許芳，2006)。由于第一個(gè)假設(shè)中提出股東減持與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的相關(guān)性，且從理論上看，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股權(quán)分散化會(huì)對公司的績效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，從而可能影響到股東減持決策。所以本文提出第二個(gè)假設(shè)：

　　H2：創(chuàng)業(yè)板股東減持與股權(quán)集中度正相關(guān)

　　獨(dú)立董事具有獨(dú)立性與專業(yè)性的特點(diǎn)，其作用在于維護(hù)公司整體利益，尤其是要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益，監(jiān)督董事會(huì)的決策是否有損于中小股東的權(quán)益;監(jiān)督經(jīng)理層的經(jīng)營行為(尤其是關(guān)聯(lián)交易)是否有侵害中小股東的利益;對上市公司披露信息的真實(shí)性進(jìn)行監(jiān)督等。獨(dú)立董事有助于保持公司內(nèi)部與外部信息流動(dòng)的對稱性和信息公開的透明度，由于并沒有文獻(xiàn)針對獨(dú)立董事比重與股東減持的相關(guān)性進(jìn)行研究，