關于可轉債的發行，國外較有說服力的研究成果可概括為四大假說：資產替代假說(The Asset Substitution Hypothesis)、評估風險假說(The Estimation Risk Hypothesis)、后門融資假說(The Back Door Equity Financing Hypothesis)與階段性融資假說(The Sequential-Financing Hypothesis)。

　　一、引言

　　可轉換公司債券(以下簡稱可轉債)是一種公司債券，它賦予持有人在發債后一定時間內，依據自身的意志，選擇是否按約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者其他公司股票的權利。可轉債是介于債券與股票之間，兼有債性和股性的混合金融工具。在國際上，可轉債市場已經有100多年的歷史，而我國的可轉債市場也在近幾年得到了迅速的發展。

　　然而，什么樣的公司熱衷于發行可轉債?即可轉債發行公司具有哪些特征。本文就這個問題進行研究。

　　二、文獻回顧

　　(一)國外研究現狀

　　而這四大假說對其所對應的可轉債發行公司的特征各有解釋，分別為：

　　資產替代假說認為：(1)小型的、實物資產有限而成長機會較多的年輕型企業，財務杠桿較高的，很可能陷入財務困境的企業，將更有可能以可轉債代替債券進行融資。(2)與股票發行企業相比，可轉債發行企業的盈利能力較差，且波動性更高。

　　評估風險假說認為：(1)有大量新資產或實物資產較少的企業，擁有明顯投資期權特征的企業，以及小型的、年輕型的企業更可能發行可轉債，而非企業債券。(2)與股票發行企業相比，可轉債發行企業具有更低的財務杠桿水平，而現金流的波動性卻更高。

　　后門融資假說認為：(1)以可轉債融資的多為年輕的且規模較小的企業，其研發費支出、無形資產占總資產比例較高，發展前景較好。(2)與股票發行企業相比，可轉債發行企業的財務困境成本更高。(3)為了降低其違約風險，可轉債發行企業會增強其盈利能力。

　　階段性融資假說認為：(1)大型企業同樣可能發行可轉債，特別是專業性強、股權分散的大型企業比股權集中的小型企業更偏好發行可轉債。(2)發行企業在可轉債的存續期間內將不會有別的融資行為。

　　(二)國內研究現狀

　　可轉換債券對中國證券市場而言是一種新型的衍生金融工具，由于它同時具有股權、債權和期權性質，使得對它的研究要比傳統金融工具(如股票、債券)復雜得多。目前，國內學者對可轉換債券的研究有限，歸納起來主要有以下成果：

　　楊如彥等(2002)對可轉債的性質、定價方法、風險收益特征以及轉債在投資組合中的功能和作用進行了探討,從資本結構優化角度分析了公司融資方式的選擇。

　　王一平等(2005)[8]從準入門檻、條款設計以及發行轉債后上市公司的行為選擇等幾個方面對我國上市公司的轉債發行動機進行了考察，他們的研究表明上市公司之所以通過可轉債融資，其很重要的一個原因在于通過配股和增發進行融資存在諸多限制,而發行轉債可以克服這些限制從而實現大規模融資的目的;公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向;轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

　　何佳、夏暉(2005)[9]對StEin(1992)的模型進行了擴展，從控股股東角度出發，考察在有控制權利益的情形下，企業對包括股票、普通債券以及可轉換債券在內的不同融資工具的選擇。他們認為，控制權利益的存在使得好企業有內在動力發行可轉換債券,Stein所構建的融資的有效分離均衡模型(the efficient separating equilibrium)不是唯一的。企業發行可轉換債券已不僅僅是間接股票融資的目的，更主要的是市場上各類企業的控股股東和外部投資者相互博弈的結果。控股股東追求控制權利益的行為會給市場帶來更多的不確定因素，增加了企業融資的代理成本，加劇了市場波動和投機行為,對此有必要加以控制。在有控制權利益的情形下，當融資額較大，控股股東的持股比例較小時，企業更偏好于發行可轉債。

　　徐子堯、牟德富(2010)對我國上市公司2002-2008年發行的可轉債的主要條款,如轉股價格、贖回條款、回售條款、特別向下修正條款等進行分析,發現絕大多數可轉債契約設計多偏向于股性,也就是說大多數公司發行可轉債是希望投資者能將其轉換為公司股權，而不是到期贖回,可轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。

　　綜上所述，國外的四大假說對可轉債發行企業的特征看法不一，但是綜合一下可以看出，前三大假說都認為可轉債發行企業與股權融資企業相比更年輕、規模更小，且財務困境高，現金流波動較大。但是，國內的研究大多將研究重點放在可轉債的發行動機、公告效應、定價機制及條款設置上，對于可轉債發行企業的特征卻沒有進行過系統的總結。由于，我國上市公司具有明顯的股權融資偏好，因此，可轉債是遞延的股權融資工具更符合我國的國情。所以，本文將在中國特有的制度背景下，聯系后門融資假說的經濟含義，通過對比可轉債發行企業與股權發行企業，系統的總結一下可轉債發行企業的公司特征。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選擇及數據來源

　　本文以我國上市公司為研究對象，選取在2004年至2008年以可轉債、增發、配股進行融資的滬深兩市的上市公司為研究樣本。在剔除了金融行業和數據缺失的樣本后,共獲得403個觀測值，其中實施股權融資的樣本365個(增發319個、配股46個)，實施可轉債融資的樣本38個。本研究使用的數據來源于CCER數據庫。

　　(二)研究方法

　　本文采用邏輯斯蒂(logisti)回歸方法，通過與采用增發、配股方式融資的公司相比較，研究可轉債融資公司的特征。

　　1、多變量分析。在控制其他變量的情況下，進一步檢驗可轉債的公司特征。本文使用的軟件為SPSS16.0。

　　(三)變量定義

　　衡量企業年齡 ―

　　四、實證結果與分析208698016

　　(一)描述性統計

　　各解釋變量的描述性統計結果見表2。

　　由表2可見，可轉債發行公司的總資產中位數為22.163億元，而股權融資公司的總資產的中位數為21.66億元，前者大于后者，說明可轉債發行公司的規模更大。而后門融資假說的認為，與股權融資企業相比，可轉債發行企業規模更小。即統計結果與預測正相反。

　　可轉債樣本的CLEV與LEV的中位數分別為0.982和0.526，小于股權融資樣本的中位數1.132和0.580，說明前者的違約風險要小于后者。

　　在總資產增長率與主營業務增長率指標上，可轉債發行公司的AGR中位數是0.227，大于股權融資樣本的AGR中位數0.190，說明前者的總資產增長速度要高于后者。而前者的營業收入增長率為0.227，小于后者的0.298，即可轉債發行公司的營業收入的增速要小于股權融資公司。