摘 要：　基于風(fēng)險管理理論,采用文獻資料、層次分析、調(diào)研訪談等方法,對大型體育場館資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險管理進行研究,探討大型體育場館資產(chǎn)證券化的可行性和現(xiàn)實基礎(chǔ),分析場館存在的信用風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險、資金風(fēng)險,提出強化場館資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理的對策。期望通過資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理,幫助大型體育場館走出融資困境,優(yōu)化場館資源配置,切實提高大型體育場館的發(fā)展水平。

　　關(guān)鍵詞：　體育管理; 大型體育場館; 資產(chǎn)證券化; 風(fēng)險管理;

　　大型體育場館是舉辦體育賽事和開展全民健身活動的主要載體，也是國有資產(chǎn)的重要組成部分。作為服務(wù)型公共基礎(chǔ)設(shè)施，大型體育場館在提供體育服務(wù)發(fā)揮社會效益的同時，也為經(jīng)濟社會發(fā)展帶來了直接或潛在的經(jīng)濟效益。但調(diào)研發(fā)現(xiàn)，我國大型體育場館普遍存在投入回收慢、經(jīng)營負(fù)擔(dān)大的現(xiàn)金流不匹配現(xiàn)象，進而導(dǎo)致場館經(jīng)營阻力重重。因此，為了解決大型體育場館經(jīng)營性與公益性的矛盾，實現(xiàn)場館資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)，大型體育場館的管理者需要更新傳統(tǒng)思維，跳出事業(yè)單位模式，在資本市場中尋求新的出路。

　　采用多種方式綜合推進大型體育場館保值增值是促進體育事業(yè)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，而利用大型體育場館自身資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化融資則是維持場館良性運轉(zhuǎn)的一種新思路。本研究運用風(fēng)險管理理論，從資產(chǎn)證券化的風(fēng)險管理視角分析大型體育場館資產(chǎn)證券化的可行性和現(xiàn)實基礎(chǔ)，通過實踐中場館發(fā)展的風(fēng)險分析提出強化場館資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理的對策，期望能夠依托金融市場，抓住資本政策的機遇，為大型體育場館經(jīng)營提供新的模式和思路，在提高大型體育場館資產(chǎn)證券化可行性的同時，推動實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展。

　　1 、大型體育場館資產(chǎn)證券化的可行性分析

　　1.1、 政策條件

　　1)、吸收市場存款，盤活國有資產(chǎn)。

　　2018年9月13日國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》指出，要為高負(fù)債國有企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)造良好政策和制度環(huán)境，完善資本補充機制，擴大股權(quán)融資，支持盤活存量資產(chǎn)。隨后，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》更是鼓勵依法依規(guī)籌措重大投資資金，其中便包括對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及有利于社會經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)，為項目法人和項目投資方提供發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具的各種渠道。一系列政策文件的頒布，顯示出我國資產(chǎn)證券化市場的日漸成熟。因此，對大型體育場館這一基礎(chǔ)設(shè)施通過租賃，發(fā)放股權(quán)債權(quán)，最大化使用現(xiàn)有資源，能夠不斷提升場館的投資價值。各級主體可通過發(fā)行相應(yīng)的資產(chǎn)證券，引入社會資本，有效盤活存量資產(chǎn)，有效推動了我國體育產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

　　2)、促進國有資產(chǎn)與經(jīng)濟市場相結(jié)合。

　　近年來我國體育消費市場穩(wěn)步增長，2018年全國體育消費規(guī)模已達(dá)到9105.3億元[1]，如此體量的體育消費需求背后，勢必需要大量體育場館的支撐。2018年9月6日《關(guān)于抓緊貫徹落實國務(wù)院部署促進民間投資持續(xù)健康發(fā)展的通知》文件指出，鼓勵民間資本采取多種方式規(guī)范參與PPP項目，將社會資本通過各種方式引入基礎(chǔ)設(shè)施融資當(dāng)中，減少融資成本。由此可見，政府政策已經(jīng)逐步向體育市場改革傾斜，資產(chǎn)證券化更為大型體育場館發(fā)展提供了新機遇。鼓勵培育和引進多元化的大型體育場館投資融資主體，通過建立各投融資主體的溝通協(xié)作機制，能夠為投資者提供更多信息和交流途徑，減少大型體育場館的運營風(fēng)險，增加場館的經(jīng)營收益，推進體育市場向資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)型。

　　1.2、 社會資本

　　1)、社會閑余資本提供了原始資金積累。

　　社會資本是指居民在日常經(jīng)濟活動中由于缺少使用途徑而產(chǎn)生的多余資金，這部分資金由于沒有被充分利用而造成資金浪費或者資金配置效率低下，存在著巨大的潛在投資效益。社會資本的存在，特別是閑余社會資本的存在，為投資者實現(xiàn)大型體育場館的資本積累提供了歷史條件與可能。社會資本總量的增加需要依靠相關(guān)主體的生產(chǎn)，最大化地利用現(xiàn)有資源。就大型體育場館而言將其證券化，可以降低交易成本，實現(xiàn)這一資產(chǎn)的積累。同時，社會資本的價值與社會關(guān)系存在關(guān)聯(lián)[2]。借助場館的資產(chǎn)證券化，能夠推動各投資主體之間的相互聯(lián)系、相互溝通，從而進一步保障資產(chǎn)證券化實現(xiàn)。

　　2)、我國現(xiàn)有儲蓄資金規(guī)模投資潛力巨大。

　　我國基礎(chǔ)設(shè)施需求正快速提高，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)也大幅度增長，使得我國平均年投資資金缺口急劇上升。2019年1月15日中國人民銀行公布了2018年全年金融數(shù)據(jù)，在2018年居民存款68萬億元，儲蓄資金規(guī)模有巨大的投資潛力，證券的發(fā)行可以有效盤活資金存量。現(xiàn)今人們對于生活有了更高的要求，消費結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，體育消費更是逐年增加，為體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。當(dāng)人們有了多余資金后，自然就會有投資者對其進行關(guān)注，進而就會有各種資金進入到體育領(lǐng)域之中。大型體育場館對外發(fā)行證券時，有利于吸納民間游離資本，利用剩余資金來創(chuàng)造價值，提高投資者收益率，分散經(jīng)營風(fēng)險，使體育活動運行更加合理，促進社會效益，對社會總體效益帶來積極影響。

　　1.3、 市場需求

　　1)以政府稅收為擔(dān)保，發(fā)揮場館潛在價值。

　　大型體育場館資產(chǎn)證券化可以減少對于政府和銀行信貸的依賴，將融資對象轉(zhuǎn)向全社會，使場館融資途徑多元化。將資金投資于優(yōu)質(zhì)的體育產(chǎn)品也有利于社會閑置資本的減少，降低了市場風(fēng)險，為資產(chǎn)證券化市場提供良好的利率類理財產(chǎn)品。大型體育場館資產(chǎn)證券化是通過未來收益和政府稅收作為擔(dān)保，在市場上發(fā)行證券以多渠道獲得場館建設(shè)資金[3]。如果遇到對外發(fā)行的體育場館證券不能彌補有價證券時，政府會通過稅收給與補償，這也體現(xiàn)了大型體育場館證券發(fā)行對于投資者的低風(fēng)險性。同時體育市場需要將體育資產(chǎn)的潛在價值有效地發(fā)揮，大型體育場館作為體育文化的象征，通過證券發(fā)行對于場館的文化傳播以及價值體現(xiàn)的實現(xiàn)也都發(fā)揮著重要作用。

　　2)大型體育場館信譽和未來收益質(zhì)量良好。

　　現(xiàn)階段大型體育場館運營收益甚微，由于其屬于公益性建設(shè)，盈利獲取就會受到限制。大型體育場館本身具有良好信譽和較好質(zhì)量，在市場多渠道獲得資金需求的形勢下，進行大型體育場館證券化能夠多渠道開發(fā)場館價值，實現(xiàn)資產(chǎn)積累。將預(yù)期的大型體育場館收益作為證券化的基礎(chǔ)，通過這一資金的使用對外發(fā)行收益憑證，市場對于大型體育場館發(fā)行的各種類型的證券可進行選擇性融資，根據(jù)不同運營的情況來向外發(fā)行不同類型的證券。這一過程有利于兼顧實現(xiàn)場館的經(jīng)濟和社會效益，有利于促進大型體育場館建設(shè)和盈利，發(fā)揮場館多功能價值。

　　2 大型體育場館資產(chǎn)證券化過程

　　大型體育場館資產(chǎn)證券化過程涉及到眾多主體(如圖1所示)。其中，資產(chǎn)證券化發(fā)起人是大型體育場館的經(jīng)營方，作為場館基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人和資金的最終使用人，他們通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)或營收權(quán)來獲得資金[4]。管理人多以證券公司為主，通過設(shè)立管理計劃來籌集資金、購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)管理。托管人是具有托管資格的商業(yè)銀行，主要負(fù)責(zé)專用賬戶的托管。擔(dān)保機構(gòu)包括商業(yè)銀行、擔(dān)保公司、保險公司和第三方企業(yè)，為發(fā)起人提供連帶責(zé)任擔(dān)保。評級機構(gòu)為場館基礎(chǔ)資產(chǎn)提供信用評級。投資者則可以是銀行、保險公司、基金公司和個人等[5]。大型體育場館的資產(chǎn)證券化屬于實體的資產(chǎn)證券化，操作主要包括構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池、組建特設(shè)信托機構(gòu)、信用增級、信用評級、證券銷售、到期支付等流程。

　　2.1、 基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建

　　大型體育場館進行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是一個具有一定規(guī)模的資產(chǎn)組合，在預(yù)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，包括配套設(shè)施經(jīng)營權(quán)、場館產(chǎn)品銷售權(quán)、場館投資決策權(quán)、場館留用資金支配權(quán)等經(jīng)營權(quán)、冠名權(quán)、電視轉(zhuǎn)播權(quán)、標(biāo)志使用權(quán)等賽事活動舉辦權(quán)利。大型體育場館基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人常常由事業(yè)單位或國有企業(yè)組成，他們通過分析融資需求，將符合條件的場館資產(chǎn)進行證券化，并根據(jù)目標(biāo)需要組成資產(chǎn)集合，通過資產(chǎn)集合的方式提高資產(chǎn)的信用水平。具有穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流和相對穩(wěn)定現(xiàn)金流記錄的且已經(jīng)運營一定時間，有著良好運營效果和信用記錄的大型體育場館可以作為優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，更容易實現(xiàn)證券化。

　　資產(chǎn)池組建主要分為3個步驟：第一，要框定大型體育場館資產(chǎn)池的總體目標(biāo)過程，發(fā)起人根據(jù)場館資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、結(jié)合市場剩余資金投資和居民消費需求，確定資金預(yù)期收回期限、融資金額、資產(chǎn)類別、風(fēng)險水平、構(gòu)成要素、地區(qū)分布等特征;第二，設(shè)定篩選標(biāo)準(zhǔn)，準(zhǔn)備備選資產(chǎn)，大型體育場館資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將固定資產(chǎn)通過金融手段將未來的資金提前變現(xiàn)，它需要選擇具體的資產(chǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)，包括場館收益權(quán)項目和場館基礎(chǔ)資產(chǎn)本身。一般選擇在場館進行融資完畢后，能夠具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。所選資產(chǎn)的剩余期限要在資產(chǎn)池總體的預(yù)定期限內(nèi)。在融資過程中，由于資產(chǎn)并不是一體的而是分散的、相對獨立的，并且在融資管理過程中產(chǎn)生一定成本，每筆資產(chǎn)都無法精確的預(yù)估，對于每筆資產(chǎn)的金額有個上下限。第三，運用夏普比率將篩選出來的備選資產(chǎn)進行組合，使得在較低的風(fēng)險上取得較高的收益。

　　2.2 、組建特設(shè)信托機構(gòu)

　　SPV是為資產(chǎn)證券化而特別設(shè)立的信托機構(gòu)簡稱，通常僅為特定、專向目的設(shè)立的法律實體，實質(zhì)是通過有效機制確保SPV將場館發(fā)起人與場館的破產(chǎn)風(fēng)險進行隔離，這也是整個證券化過程的核心。大型體育場館在實行資產(chǎn)證券化前要設(shè)立SPV，它相當(dāng)于大型體育場館的空殼公司，是一道風(fēng)險“防火墻”，可以將場館資產(chǎn)證券化后的一系列的風(fēng)險進行隔離。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV可以采取真實出售和擔(dān)保融資兩種方式。在真實出售方式下，大型體育場館的資產(chǎn)所有權(quán)以真實出售方式將其資產(chǎn)打包銷售給SPV，將其基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)完全轉(zhuǎn)移給SPV，從而獲得表外融資，實現(xiàn)風(fēng)險隔離目的[6]。在擔(dān)保融資模式下，大型體育場館的基礎(chǔ)資產(chǎn)將作為債權(quán)進行抵押，仍然存在于資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)項目中，需要通過“讓予擔(dān)保”解決發(fā)起人與SPV的破產(chǎn)風(fēng)險完全隔離。

　　我國的資產(chǎn)證券化更多采取真實出售方式。當(dāng)大型體育場館通過真實出售實現(xiàn)風(fēng)險隔離與有限追索，此時SPV在法律上是一個獨立的法人實體，能夠獨立核算與獨立審計，當(dāng)場館虧損時并沒有影響到場館原始權(quán)益人的收益，當(dāng)獲得收益時，場館原始權(quán)益人也能從中獲得分紅[7]。在SPV運營管理不佳造成了巨大的經(jīng)濟損失時，可以直接宣布破產(chǎn)，對場館原始權(quán)益人僅是有限的追溯，從而隔離破產(chǎn)風(fēng)險。同時，對發(fā)行人而言，由于大型體育場館基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，將實現(xiàn)表外融資。對SPV而言，能夠獲得保密性和稅收上的優(yōu)勢。

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