摘 要： 基于風險管理理論,采用文獻資料、層次分析、調研訪談等方法,對大型體育場館資產證券化過程中的風險管理進行研究,探討大型體育場館資產證券化的可行性和現實基礎,分析場館存在的信用風險、環境風險、資金風險,提出強化場館資產證券化風險管理的對策。期望通過資產證券化的風險管理,幫助大型體育場館走出融資困境,優化場館資源配置,切實提高大型體育場館的發展水平。
關鍵詞： 體育管理; 大型體育場館; 資產證券化; 風險管理;
大型體育場館是舉辦體育賽事和開展全民健身活動的主要載體，也是國有資產的重要組成部分。作為服務型公共基礎設施，大型體育場館在提供體育服務發揮社會效益的同時，也為經濟社會發展帶來了直接或潛在的經濟效益。但調研發現，我國大型體育場館普遍存在投入回收慢、經營負擔大的現金流不匹配現象，進而導致場館經營阻力重重。因此，為了解決大型體育場館經營性與公益性的矛盾，實現場館資產保值增值的目標，大型體育場館的管理者需要更新傳統思維，跳出事業單位模式，在資本市場中尋求新的出路。
采用多種方式綜合推進大型體育場館保值增值是促進體育事業發展的重要環節，而利用大型體育場館自身資產進行資產證券化融資則是維持場館良性運轉的一種新思路。本研究運用風險管理理論，從資產證券化的風險管理視角分析大型體育場館資產證券化的可行性和現實基礎，通過實踐中場館發展的風險分析提出強化場館資產證券化風險管理的對策，期望能夠依托金融市場，抓住資本政策的機遇，為大型體育場館經營提供新的模式和思路，在提高大型體育場館資產證券化可行性的同時，推動實體經濟與虛擬經濟協調發展。
1 、大型體育場館資產證券化的可行性分析
1.1、 政策條件
1)、吸收市場存款，盤活國有資產。
2018年9月13日國務院辦公廳發布《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》指出，要為高負債國有企業降低資產負債率創造良好政策和制度環境，完善資本補充機制，擴大股權融資，支持盤活存量資產。隨后，國務院發布的《國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知》更是鼓勵依法依規籌措重大投資資金，其中便包括對于基礎設施建設以及有利于社會經濟發展的行業，為項目法人和項目投資方提供發行權益型、股權類金融工具的各種渠道。一系列政策文件的頒布，顯示出我國資產證券化市場的日漸成熟。因此，對大型體育場館這一基礎設施通過租賃，發放股權債權，最大化使用現有資源，能夠不斷提升場館的投資價值。各級主體可通過發行相應的資產證券，引入社會資本，有效盤活存量資產，有效推動了我國體育產業的可持續發展。
2)、促進國有資產與經濟市場相結合。
近年來我國體育消費市場穩步增長，2018年全國體育消費規模已達到9105.3億元[1]，如此體量的體育消費需求背后，勢必需要大量體育場館的支撐。2018年9月6日《關于抓緊貫徹落實國務院部署促進民間投資持續健康發展的通知》文件指出，鼓勵民間資本采取多種方式規范參與PPP項目，將社會資本通過各種方式引入基礎設施融資當中，減少融資成本。由此可見，政府政策已經逐步向體育市場改革傾斜，資產證券化更為大型體育場館發展提供了新機遇。鼓勵培育和引進多元化的大型體育場館投資融資主體，通過建立各投融資主體的溝通協作機制，能夠為投資者提供更多信息和交流途徑，減少大型體育場館的運營風險，增加場館的經營收益，推進體育市場向資產證券化轉型。
1.2、 社會資本
1)、社會閑余資本提供了原始資金積累。
社會資本是指居民在日常經濟活動中由于缺少使用途徑而產生的多余資金，這部分資金由于沒有被充分利用而造成資金浪費或者資金配置效率低下，存在著巨大的潛在投資效益。社會資本的存在，特別是閑余社會資本的存在，為投資者實現大型體育場館的資本積累提供了歷史條件與可能。社會資本總量的增加需要依靠相關主體的生產，最大化地利用現有資源。就大型體育場館而言將其證券化，可以降低交易成本，實現這一資產的積累。同時，社會資本的價值與社會關系存在關聯[2]。借助場館的資產證券化，能夠推動各投資主體之間的相互聯系、相互溝通，從而進一步保障資產證券化實現。
2)、我國現有儲蓄資金規模投資潛力巨大。
我國基礎設施需求正快速提高，政府基礎設施投資建設也大幅度增長，使得我國平均年投資資金缺口急劇上升。2019年1月15日中國人民銀行公布了2018年全年金融數據，在2018年居民存款68萬億元，儲蓄資金規模有巨大的投資潛力，證券的發行可以有效盤活資金存量。現今人們對于生活有了更高的要求，消費結構不斷優化，體育消費更是逐年增加，為體育產業的發展創造了良好的物質基礎。當人們有了多余資金后，自然就會有投資者對其進行關注，進而就會有各種資金進入到體育領域之中。大型體育場館對外發行證券時，有利于吸納民間游離資本，利用剩余資金來創造價值，提高投資者收益率，分散經營風險，使體育活動運行更加合理，促進社會效益，對社會總體效益帶來積極影響。
1.3、 市場需求
1)以政府稅收為擔保，發揮場館潛在價值。
大型體育場館資產證券化可以減少對于政府和銀行信貸的依賴，將融資對象轉向全社會，使場館融資途徑多元化。將資金投資于優質的體育產品也有利于社會閑置資本的減少，降低了市場風險，為資產證券化市場提供良好的利率類理財產品。大型體育場館資產證券化是通過未來收益和政府稅收作為擔保，在市場上發行證券以多渠道獲得場館建設資金[3]。如果遇到對外發行的體育場館證券不能彌補有價證券時，政府會通過稅收給與補償，這也體現了大型體育場館證券發行對于投資者的低風險性。同時體育市場需要將體育資產的潛在價值有效地發揮，大型體育場館作為體育文化的象征，通過證券發行對于場館的文化傳播以及價值體現的實現也都發揮著重要作用。
2)大型體育場館信譽和未來收益質量良好。
現階段大型體育場館運營收益甚微，由于其屬于公益性建設，盈利獲取就會受到限制。大型體育場館本身具有良好信譽和較好質量，在市場多渠道獲得資金需求的形勢下，進行大型體育場館證券化能夠多渠道開發場館價值，實現資產積累。將預期的大型體育場館收益作為證券化的基礎，通過這一資金的使用對外發行收益憑證，市場對于大型體育場館發行的各種類型的證券可進行選擇性融資，根據不同運營的情況來向外發行不同類型的證券。這一過程有利于兼顧實現場館的經濟和社會效益，有利于促進大型體育場館建設和盈利，發揮場館多功能價值。
2 大型體育場館資產證券化過程
大型體育場館資產證券化過程涉及到眾多主體(如圖1所示)。其中，資產證券化發起人是大型體育場館的經營方，作為場館基礎資產的原始權益人和資金的最終使用人，他們通過轉讓基礎資產的所有權、使用權或營收權來獲得資金[4]。管理人多以證券公司為主，通過設立管理計劃來籌集資金、購買基礎資產并負責基礎資產管理。托管人是具有托管資格的商業銀行，主要負責專用賬戶的托管。擔保機構包括商業銀行、擔保公司、保險公司和第三方企業，為發起人提供連帶責任擔保。評級機構為場館基礎資產提供信用評級。投資者則可以是銀行、保險公司、基金公司和個人等[5]。大型體育場館的資產證券化屬于實體的資產證券化，操作主要包括構建基礎資產池、組建特設信托機構、信用增級、信用評級、證券銷售、到期支付等流程。
2.1、 基礎資產池的構建
大型體育場館進行證券化的基礎資產池是一個具有一定規模的資產組合，在預期內可以產生現金流，包括配套設施經營權、場館產品銷售權、場館投資決策權、場館留用資金支配權等經營權、冠名權、電視轉播權、標志使用權等賽事活動舉辦權利。大型體育場館基礎資產的原始權益人常常由事業單位或國有企業組成，他們通過分析融資需求，將符合條件的場館資產進行證券化，并根據目標需要組成資產集合，通過資產集合的方式提高資產的信用水平。具有穩定預期現金流和相對穩定現金流記錄的且已經運營一定時間，有著良好運營效果和信用記錄的大型體育場館可以作為優質的基礎資產，更容易實現證券化。
資產池組建主要分為3個步驟：第一，要框定大型體育場館資產池的總體目標過程，發起人根據場館資產結構、結合市場剩余資金投資和居民消費需求，確定資金預期收回期限、融資金額、資產類別、風險水平、構成要素、地區分布等特征;第二，設定篩選標準，準備備選資產，大型體育場館資產證券化的目標是將固定資產通過金融手段將未來的資金提前變現，它需要選擇具體的資產篩選標準，包括場館收益權項目和場館基礎資產本身。一般選擇在場館進行融資完畢后，能夠具有穩定現金流的項目。所選資產的剩余期限要在資產池總體的預定期限內。在融資過程中，由于資產并不是一體的而是分散的、相對獨立的，并且在融資管理過程中產生一定成本，每筆資產都無法精確的預估，對于每筆資產的金額有個上下限。第三，運用夏普比率將篩選出來的備選資產進行組合，使得在較低的風險上取得較高的收益。
2.2 、組建特設信托機構
SPV是為資產證券化而特別設立的信托機構簡稱，通常僅為特定、專向目的設立的法律實體，實質是通過有效機制確保SPV將場館發起人與場館的破產風險進行隔離，這也是整個證券化過程的核心。大型體育場館在實行資產證券化前要設立SPV，它相當于大型體育場館的空殼公司，是一道風險“防火墻”，可以將場館資產證券化后的一系列的風險進行隔離。根據相關規定，發起人將資產轉讓給SPV可以采取真實出售和擔保融資兩種方式。在真實出售方式下，大型體育場館的資產所有權以真實出售方式將其資產打包銷售給SPV，將其基礎資產所有權完全轉移給SPV，從而獲得表外融資，實現風險隔離目的[6]。在擔保融資模式下，大型體育場館的基礎資產將作為債權進行抵押，仍然存在于資產負債表的資產項目中，需要通過“讓予擔保”解決發起人與SPV的破產風險完全隔離。
我國的資產證券化更多采取真實出售方式。當大型體育場館通過真實出售實現風險隔離與有限追索，此時SPV在法律上是一個獨立的法人實體，能夠獨立核算與獨立審計，當場館虧損時并沒有影響到場館原始權益人的收益，當獲得收益時，場館原始權益人也能從中獲得分紅[7]。在SPV運營管理不佳造成了巨大的經濟損失時，可以直接宣布破產，對場館原始權益人僅是有限的追溯，從而隔離破產風險。同時，對發行人而言，由于大型體育場館基礎資產出售給SPV，將實現表外融資。對SPV而言，能夠獲得保密性和稅收上的優勢。
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