摘要：近期，多家地方國企信用債違約，使信用風險再次成為市場關注的焦點。本文分析了當前違約債券處置過程中存在的主要問題，包括違約債券受償比例較低、承銷商處置能力有限、訴訟處置流程長及估值定價難度較大等，最后在此基礎上從投資機構、監管部門及其他參與方的角度提出了相關建議。
關鍵詞：信用債 違約債券 清收處置
近期，多家地方國企出乎市場意料發生信用債違約事件，關于信用風險的討論再次成為熱點。如何進行有效處置以維護投資者合法權益，促進債券市場健康有序發展，已成為市場各方關注的重要課題。
違約債券處置存在的主要問題
近年來，我國債券市場違約呈現常態化特征，違約債券規模持續增大，相應處置需求也越來越大。由于違約債券的處置手段較為有限，其處置效率較低。監管部門對此十分重視，不斷推出與違約債券處置相關的法規文件，逐步完善違約債券處置市場和制度。然而，在對違約債券進行清收、訴訟、轉讓等市場化處置過程中，仍存在以下幾方面的問題。
(一)違約債券擔保措施較弱，受償比例較低
違約債券發行人一般是地方核心企業，發行債券時通常采用信用或保證方式進行擔保。發行人的股東和管理層掌握企業的真實償債能力情況，但有些會對投資機構隱瞞一定的真實信息，或違約前通過剝離核心資產等手段進行“逃廢債”。企業一旦出現風險，投資機構缺少抓手，債券處置受償比例則會較低。此外，發行人在當地的社會影響力較大，為保障其能繼續經營下去，地方政府往往會指導該企業以破產重整或者債轉股為主的方式進行違約處置，要求投資機構讓渡利益以促成重組，從而導致投資機構在債券處置中面臨較大損失。
(二)承銷商處置能力有限，處置經驗不足
在違約債券處置過程中，無論是發行人自籌資金還是通過司法途徑追索，通常都要通過承銷商或受托管理人來行權，由承銷商或受托管理人代表債券持有人進行催收、提起訴訟或仲裁、申請財產保全、申請處置抵質押物等。因此，承銷商和受托管理人在違約債券的處置方面起著重要作用，其專業處置能力與經驗將對違約債券的清收成效產生較大影響。然而，目前承銷商處置能力有限、處置經驗不足，導致債券風險處置效果欠佳。
(三)違約債券訴訟處置流程長，執行效率低
目前債券違約糾紛中常見的訴訟情況分為“債券持有人自行起訴”和“受托管理人代為起訴”兩種。如果采用“受托管理人代為起訴”方式，按照募集說明書要求，債券持有人會議的決議是債券受托管理人起訴的前置條件，司法訴訟容易被前置程序中冗長、復雜的集體表決制度所累，拖長訴訟維權的時間。此外，債券持有人會議規則可能存在債券持有人會議召開條件約定不明確、程序復雜且耗時過長、提案要求的債權比例較高、會議表決通過的比例要求較高、可能陷入表決僵局，以及表決決議是否被發行人認可并執行等一系列問題。
(四)司法機關對違約債券的案件處理經驗不足，影響審判效率
相對于流動資金貸款、銀行承兌匯票、信用證等傳統類型案件，債券違約糾紛屬于法律關系復雜的新類型案件，司法機關審判經驗不足，審判周期長、效率低。例如，可交換債券的股票質押統一在受托管理人名下，各債券持有人名義上并不是質押登記機構的質權人，當債券持有人訴請對屬于自己份額的股票享有優先受償權時，不同法院對此往往有不同的審判意見。
(五)違約債券轉讓實操中過戶結算存在一定的困難
2018年5月以來，在相關監管部門的安排下，中國外匯交易中心、北京金融資產交易所及滬深證券交易所先后推出違約債券轉讓機制，如中國外匯交易中心的“債券匿名拍賣業務”、北京金融資產交易所的“到期違約債券轉讓業務”及滬深證券交易所的“特定債券轉讓結算服務”。以上交易機制為違約債券提供了可供交易的二級市場，建立了違約債券的市場化處置機制。然而，在實際操作過程中，轉讓、過戶、登記、結算均存在一定的困難。
(六)違約債券估值定價難度較大
正常債券與違約債券的估值邏輯存在較大差異。在業務正常存續的情況下，債券估值與實際交易價格較吻合，偏離度較小。一旦債券發生違約，由于違約債券發行人評級差、償債能力弱，債券流動性大幅下降，發行人隨時可能進入破產程序，債券的實際交易價格將在很大程度上取決于發行人的破產清償價值。違約債券估值是在此基礎上考慮了發行人債務重組的能力及業務好轉的可能性而確定的。因此，違約債券的實際交易價格與估值偏離度較大。在實踐中，由于發行人的有效資產、變現時間各不相同，各債券受償率存在較大差異，估值難度相當大。
對違約債券處置的建議
(一)投資機構應采取有效措施，增強違約債券的信用風險緩釋能力
一是要積極摸排發行人名下資產，通過分析發行人賬戶流水，結合各類查詢工具、互聯網等深入摸排發行人對外直接借款、對外投資或資產轉移情況。若發現發行人名下有資產，應與發行人溝通，使其將名下資產進行抵押、質押來增加對違約債券的擔保，確保在后續處置中的主動權。二是在防止企業惡意“逃廢債”的同時，積極爭取地方政府與股東的支持。債券違約會對當地和大股東的融資環境產生較大負面影響，當地政府和大股東會有較強的救助意愿。發行人大股東的支持力度會影響違約債券的處置難度，政府支持也能為違約債券處置創造有利條件。因此，要加強與地方政府和發行人股東的溝通，在地方政府的協助下，在發行人大股東的支持下，有序化解債券違約風險。
(二)投資機構應加強與受托管理人溝通，保障自身權益
債券違約后，受托管理人通常會召開持有人會議協商違約債券處置事宜。由于債券投資者眾多，處置意見可能存在分歧，為提高處置效率，一般授權給受托管理人進行處置。受托管理人根據債券持有人會議決議的授權，代表債券持有人申請處置抵質押物、申請財產保全、提起訴訟或仲裁等。因此，投資機構應加強與受托管理人溝通，督促其采取有效措施，推進違約債券處置。若在處置過程中發現受托管理人未按照約定勤勉盡責保護債券持有人的利益，可聯合其他債券持有人通過決議及時更換受托管理人。
(三)投資機構應加強與司法機關溝通，提高處置效率
如前所述，由于債券違約糾紛屬于法律關系復雜的新類型案件，司法機關審判經驗不足，處理較為謹慎。此外，面對債券違約訴訟，發行人出于自身利益考慮，往往會竭力采取諸如管轄權異議、申請延期審理、一審判決后上訴等各種應訴策略延緩訴訟進程，盡可能拖延判決、拖延進入強制執行。因此，要加強與司法機關等部門的溝通，盡可能取得理解和支持，提高違約債券處置效率。
(四)監管部門應完善違約債券轉讓機制，提高處置質效
近年來，監管部門針對違約債券推出了相關制度安排，鼓勵違約債券進行交易化處置探索。在違約債券處置過程中，要著眼于具體債券項目的處置時效和質效，在時間效率和經濟效益之間進行分析決策，探索違約債券轉讓的可行性，爭取以時間換空間，把握處置時機。監管部門應以滿足投資機構需求為原則，完善違約債券轉讓機制，理順違約債券的轉讓、登記、過戶、變更、結算等流程，提高轉讓處置質效。
(五)第三方機構應完善違約債券估值模型，對違約債券進行合理定價
違約債券具有不良債權的屬性，估值定價是違約債券轉讓方案的核心。由于違約債券流動性大幅下降，轉讓定價缺乏公允價值參考，不利于衡量轉讓價格的合理性。建議第三方機構不斷完善違約債券估值定價模型，加強估值定價的精細化管理。在估值定價過程中，第三方機構既要將企業償債能力分析評價結果作為主要依據，也要參考違約債券處置的歷史經驗。
(六)專業不良資產投資機構可積極參與，提高重組成功概率
違約債券對于債券持有人來說是風險，但對于專業不良資產投資機構而言可能是機會，如金融資產管理公司、地方資產管理公司、私募基金等。考慮到本輪違約潮中有不少違約企業自身資源較多、所屬行業發展前景仍較好，這些專業不良資產投資機構可以趁機開拓業務，通過引入產業投資者、重組問題企業、股權置換、債務緩釋等方式對違約企業進行重組或重整，有效化解違約風險，實現多方共贏。
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