由于公眾股東通常持有較少的公司股份，在有效的資本市場中，這些股份具有極強的流動性。因而在不考慮非系統性風險的情況下，測算這類投資者的要求報酬率符合收益與風險權衡的原則。本篇湖北省副高級會計師評審論文在經濟金融化極為發達的今天，能夠進行充分組合投資的普通投資者的要求報酬率，無疑成為測算資本成本的基本出發點，要求的報酬率在企業資本成本的測算當中起著一個基準性的作用。
推薦期刊：《財務與會計》1979年創刊，(月刊)是我國改革開放以來正式創刊或復刊的第一本財政、財會類刊物。是財政部主管、中國財政雜志社編輯出版、面向國內外公開發行的財會專業期刊。本刊植根于繁復深邃的財會沃土之中，信持潤物無聲的辦刊理念，追求實務兼學術的世紀名刊之目標;力求做到政策和思想相結合，理論與實際相結合，業務與人文相結合，熱點與難點相結合，形成“新”、“深”、“活”、“實”的風格特點。刊物社會覆蓋面廣，專業影響力強，社會效益和經濟效益均遙居我國同類刊物的前茅。
【關鍵詞】資本成本 測算 應用
一、引言
資本成本的學術演進史表明，資本成本從一開始就不是一個單純的微觀概念。在過去上百年的歷史中，眾多學者對資本成本進行了殫精竭慮的研究，已經形成了微觀應用與宏觀應用兩個重要領域，兩個應用領域既存在差異、又相互關聯，構成為一個有機的資本成本應用世界。在這個世界中，資本成本發揮著無可替代的核心性的基礎作用。在金融學特別是微觀金融學——公司財務學中，資本成本是現代財務理論的第一概念，是架構財務理論體系的基礎，直接關系到公司的投融資決策、經濟利潤計量、績效評估以及激勵體制等(Bruner 等，1998)。公司財務理論是一個基于資本成本的完整的理論體系——以股東財富最大化為宗旨，基于資本成本及其測算值，優化公司的財務政策，為公司創造更多的價值，由此構成現代公司財務理論的基本框架(汪平和鄒穎，2014)。
鑒于資本成本在各個領域相關政策制定中的決定性作用，本文將對資本成本的測算技術以及測算值在微觀與宏觀領域的應用進行分析和論證，初步勾勒出資本成本測算與應用的理論框架。
二、資本成本的測算
資本成本是一個貫通資本投資者與資本使用者的科學概念。資本成本的測算過程必然是資本投資者與資本使用者合一的過程，是公司治理與公司管理行為相互影響、相互約束的過程。資本成本在微觀與宏觀若干領域的重要作用，決定了資本成本測算技術的極端重要性。
(一)資本成本測算層級系統
資本成本應用領域之廣泛決定了資本成本的測算過程，不應僅屬于一個獨立層面上，不同的數據使用者要對資本成本進行測算與調整，必須要建立資本成本測算的層級系統。包括如下三個層級：
1. 投資者層級。投資者成為資本成本測算的原始主體，投資者層級資本成本的測算是資本成本測算層級系統的最初基礎。由于不同投資者在公司股權結構中的作用不同，導致這一層級的投資者在測算資本成本時運用的方法應當存在差異。在資本成本測算中，普通投資者亦稱公眾股東是一類極為重要的股東。大量實證數據表明，資本資產定價模型(CAPM)是英美乃至國際企業界最為廣泛采用的測算方法，其所測算的數值正是普通投資者的資本成本。我國學者研究表明，中國的股票市場效率低下，CAPM 在我國的應用依然存在著很大的困難。與公眾股東不同，控股股東由于投資集中因而承擔著與普通投資者完全不同的風險，其所持有股權的流動性顯然受到很多限制。同時控股股東又有著較為復雜的治理因素方面的考量，甚至于對于公司未來發展的戰略方面的考慮，這些考量無疑會對控股股東要求報酬率的確定產生影響。因此，如果只是單純地考慮所承擔的風險而不考慮任何非報酬率因素，在公司所有的股東當中，公眾股東提供資本的資本成本應當是最低的，因為這個要求的報酬率中僅包含了市場無法分散掉的系統性風險。
2. 企業層級。作為微觀金融行為的實施主體，企業資本成本的測算必然是資本成本測算層級系統中最為核心、最為關鍵的測算層級。在公司財務與公司治理領域中，企業資本成本均發揮著重要的基礎性作用。企業層級的資本成本是指根據企業的風險水平，所有投資者作為一個整體對企業進行投資所要求獲得的平均報酬率。個別企業所面臨的異質性風險，如企業的財務風險、經營風險等，對企業資本成本產生影響，這種風險在公眾股東要求報酬率的測算中是無需考慮的，也是企業層級資本成本的測算涉及的難點之一。企業資本成本的測算主體包括董事會和管理層。現代公司委托代理關系的存在使得董事會與管理層，在確定資本成本方面存在著很大的不同。董事會是股東利益集中體現的機構，在股東利益保護方面起著核心作用。董事會應當清晰、準確地了解股東對投資于企業的報酬率要求及其波動情況，這是做好股東利益保護工作的基礎。公司治理是要切實地為股東財富最大化目標的實現而努力，絕對不是簡單的口號與理念。沒有明確的股東要求報酬率，也就沒有嚴謹、科學的公司治理。然而管理層是公司財務行為具體的執行主體，從英美等國企業的實踐看，公司財務決策的基準——資本成本一般需要管理層考慮更多的因素來確定。管理層以投資者的要求報酬率為最低的、必要的基準，綜合考慮企業內外部的各種因素，審慎地加入必要的風險補償，通常為3-5 個百分點，以確定出用于財務決策的折現率即企業或者項目的資本成本。這種管理層通過對投資者要求報酬率進行調整以確定資本成本的做法，取決于管理層的職業判斷，通常是一種經驗行為，絕非個例(Brigham 和Ehrhardt，2013)。換言之，通過調整資本成本，在完全貫徹董事會保護股東利益宗旨的基礎上，體現管理層對于未來發展的一些戰略考量也是符合管理規律的。那么，必須要明確一個問題，管理層調整資本成本的權利有多大?如果管理層濫用權利，任由其在不顧及投資者要求報酬率的情況下，主觀而盲目地確定企業或項目的資本成本，其后果可能是極為嚴重的。過低的資本成本會造成嚴重的過度投資，如按照管理層的意愿實施多元化經營，盲目擴大企業經營規模等;過高的資本成本則會導致企業失去理想的投資機會，或者造成融資的困難，制約企業發展等。
3. 政府與社會層級。資本成本是政府規制與社會公共項目投資中的核心參數。政府因素和社會因素的加入，使得資本成本的測算更加復雜。這一層級資本成本測算牽涉范圍廣，影響巨大。(1)宏觀經濟學中的資本成本是投資理論中的概念，是使用者的資本成本(User Cost of Capital)，又稱“影子”價格或每期單位資本服務的隱含租金，包括投資品的價格、折舊率、財務中的資本成本等多方面因素。這一概念被運用于宏觀經濟分析和投資行為分析。在經濟學中，資本成本是稅收政策、規制與福利分析的核心(Rao 和Stevens，2007)。以政府規制為例，公正報酬率規制(Fair Rate of Return Regulation)和價格上限規制(Price Cap Regulation)是政府進行經濟規制的最主要方式，資本成本的確定是這兩種規制方式的核心參數。這里需要注意的是：被規制企業(如公用事業企業)的資本成本與政府規制時應用的資本成本是兩個概念。前者屬于企業層級的資本成本，是被規制企業根據其自身的風險水平，采用恰當的資本成本測算方法得到的資本成本數值;后者屬于政府層級的資本成本，是規制者實施公正報酬率規制或價格上限規制時，在確定公正報酬率與價格上限時運用的資本成本數值。(2)社會折現率(Social Discount Rate, SDR)是國家公共項目決策中需要重點研究的參數(郝前進和鄒曉元，2009)，社會折現率的高低是建設項目是否可行的主要判別依據，這是資本成本宏觀應用的一個重要方面。反映了在資源配置最優化的條件下，社會可以接受的最低投資收益。理論上講，應該根據國家的社會經濟發展目標、發展戰略、宏觀調控政策、時間偏好、資金機會成本和社會投資收益水平等因素綜合測算社會折現率。以往研究數據顯示，不同國家和地區以及同一國家在經濟發展的不同階段，社會折現率都存在較大的差異。資本市場的發達程度及資本的稀缺性、經濟增長速度和消費增長率、通貨膨脹率水平等，是影響社會折現率的主要因素(郝前進和鄒曉元，2009)。目前關于社會折現率的理論通常從經濟層面和代際公平倫理層面兩個方面展開。從消費角度或者投資角度的經濟層面出發，項目評價往往要求較高的社會折現率，而考慮到代際公平，又要求采用較低甚至為零的社會折現率。
不同層級的資本成本測算值可能有差異，但資本成本的報酬率實質是一致的。
(二)資本成本的測算方法
企業資本成本的測算是資本成本測算層級中最為核心、最為基礎的測算層級。
資本成本的測算問題是實務界與學術界長期爭論的學術前沿問題(Mclaney 等，2004)。這一爭論不是來源于債務資本成本的測算，主要是源于股權資本成本的測算。股權資本成本的測算是一個難度極大、綜合性極強、復雜程度極高的技術性問題。在20 世紀90 年代以前，基于市場模型(Market Model)采用歷史數據測算資本成本，是企業資本成本測算方法的主流，其中以Sharpe(1964)、Lintner (1965) 的資本資產定價模型(CAPM)、Fama 和French(1992)的三因素模型等資產定價技術為典型代表。而在當前資產定價的研究中，折現率的變動是起到核心組織作用的關鍵問題(Cochrane，2011)。但資本成本是投資者基于投資風險的評估而預期未來所要求獲得的報酬率，這些基于歷史數據的測算方法日益暴露出其局限性。 Elton(1999)認為，已實現收益與期望收益之間的相關性非常弱，用已實現收益替代期望收益存在潛在的偏差。Fama 和French(1997，2002)也認為，以歷史收益數據為基礎的資本成本測算“難免不夠精確”，實際應用時“可能是無用的”。20 世紀90 年代中期以來，運用會計盈余預測數據，根據剩余收益估價模型(Residual Income Estimation Model)來倒推出市場期望報酬率作為股權資本成本的隱含資本成本(Implied Cost of Capital)測算技術蓬勃地發展起來，并迅速成為公司財務理論界所追捧的資本成本測算技術。學者們基于不同的收益預測數據，做出不同的預測期假設和增長率假設，進而提出多種股權資本成本測算方法，其中比較典型的是GLS(2001)模型(Gebhardt 等，2001)、OJ(2005)模型(Ohlson 和Juettner-Nauroth，2005)、PEG 比率模型和MPEG 比率模型(Easton，2004)等方法。現有文獻表明，GLS(2001)模型和OJ(2005)模型是國內外主流權威文獻中通常使用的方法。從技術層面上講，隱含資本成本的測算方法屬于事前(ex-ante)測算技術，其應用高度依賴于分析師的預測和研究者的假設。然而，分析師的預測是否反映了投資者的理性預期?事實上，分析師對于公司未來盈余的預測是缺乏可信度的。一方面，分析師由于對其預測過度樂觀或者分析師應用的估價模型，存在大量估算錯誤等問題會產生預測偏誤;另一方面，數據期間與數據可獲得性也嚴重地妨礙了分析師預測盈余的及時性與真實性。因此，基于分析師預測數據的隱含資本成本就被局限于截面或時間序列中，而與未來已實現收益之間的相關性較差。Hou 等(2012)針對分析師盈余預測的弊端，建立未來盈余預測的截面模型，用該模型做出盈余預測。認為盡管平均來看，利用截面模型預測的盈余比分析師預測的盈余的精確度差些，但預測偏差水平更低，且尤為重要的是，相比分析師預測，盈余反應系數更高(與已實現收益的相關性更大)。因此這樣獲得的盈余預測數據是市場對于公司未來盈余預期的最優替代變量。Kevin 和Mohanram(2014)、Feng(2014)等對Hou 等(2012)的截面回歸預測模型進行了進一步深入的討論。
目前基于未來盈利預測(無論這一預測數據是來自分析師的預測還是來自研究者的回歸模型)的隱含資本成本測算方法主要應用于學術界，企業界普遍采用的仍然是以風險補償為主的測算方法，如CAPM。這一方面可能是因為前者比后者需要更多的企業未來的盈余信息，在測算方法上更加復雜;另一方面，前者在技術上至今尚未形成一個公認的、簡單易行的測算模型。現有的各種模型均具有較差的可信度，現有文獻通常采用多種測算方法的平均值作為股權資本成本的測算值。
資本成本測算技術的演進歷程，是人們對于資本成本概念認識的演進歷程，不同的測算方法對于資本成本理解也不同。從早期關注于企業風險到后來的關注于資本市場，再到后來關注于預測的會計數據，都與人們對于資本成本的認識有著直接的關聯。作為難以直接觀察得到的財務參數，資本成本測算的技術問題依然是一個繞不開的難題。
三、資本成本測算值的微觀應用分析
從微觀即公司的層面來看，資本成本及其測算值的應用可以大致地劃分為以下兩個方面：
(一)資本成本與公司治理
公司治理是確保投資者獲得未來投資回報的機制(Shleifer 和Vishny，1997)，公司投資者采取何種方式來保證自己從投資中獲得理性的回報這是公司治理的核心問題(讓? 梯若爾，2007)。無論是董事會治理機制，還是股權結構治理機制，抑或是高管激勵機制，事實上都是在為保護投資者利益、實現投資者要求報酬率的目標服務的。
在企業兩類投資者中，債權人對于企業未來現金流的索償權——債務資本成本——的實現受到法律等機制的約束和保護;股東是企業剩余收益的所有者，其要求報酬率——股權資本成本——的實現主要通過公司治理機制予以保護。作為股東利益的最高代表，董事會治理機制是要從機制上保障股東的要求報酬率的實現，這也是公司治理的宗旨所在。董事會通過必要的監督和控制，最大程度地保護公司股東利益，滿足股東的報酬率要求。
股權資本融資雖是一種融資行為，但在很多情況下，可能更主要的是一種治理行為。如何安排合理(或者說最優)的股權結構?這首先是公司治理的命題。考察很多知名企業的IPO 的過程，人們不難發現，很多情況下并非是資本的缺乏引發IPO，恰恰是治理的原因需要引進數量眾多的公眾股東。與控股股東不同，由于股票市場的存在，公眾股東所持有的股權一般都具有很強的流動性，這種流動性極大地降低了公眾股東的要求報酬率，由此形成了公司股權結構中最為便宜的一部分股權資本。股權結構的設計實質上是對公司股東要求的報酬率——資本成本關系的一種安排，是公司股東之間利益相互博弈的結果。在這個安排與博弈的過程中，股權資本成本是最為重要的決定性因素之一。具體而言，資本成本的降低是股權結構優化調整的充分條件，投資者要求報酬率的實現是股權結構達到穩定的必要條件。如何實現資本成本最低的這一最優股權結構，一方面涉及對于不同性質股東要求報酬率的測算，另一方面則涉及如何在公司治理框架之內實現這些不同性質的股東之間的利益博弈。
現代公司最為基本的代理關系——股東與管理者的委托代理關系，決定了高管激勵機制是公司治理機制中最為核心的制度基礎。無論是短期激勵機制——貨幣薪酬還是長期激勵機制——股權激勵，資本成本都是高管激勵機制設計的核心因素。薪酬激勵的絕對值以及薪酬激勵的調整值，均應當建立在資本成本的高效約束之下。資本成本是高管激勵的基本標準(鄒穎、汪平，2015)。
公司治理的宗旨是公司財務目標，公司治理與公司財務在股東利益這一關鍵節口處實現了貫通。近年來，站在股東財富視角亦即公司治理的視角，對公司財務問題進行研究儼然成為財務理論發展的主流。但公司治理只是從機制上來保護股東的利益，不能給企業提供具體的、具有操作性的運作指南，這是公司財務所要達到的境界。
(二)資本成本與公司財務
在財務管理過程中，企業資本成本的測算是所有財務活動的技術起點。沒有資本成本約束的財務行為一定是非理性的財務行為，而非理性的財務行為是不可能實現價值創造最大化。
早期的財務政策是規范的，憑管理者的主觀判斷決定優劣。即使發展到現在，基于以往經驗的決策方法在中外企業界依然不失為重要的選擇。MM理論將費雪的“收獲超過成本的原理”作為企業進行資本投資績效評價的基本法則，這是在企業界奉行至今的“凈現值法則”(Net Present Value Rule)。按照凈現值法則，企業創造價值的惟一條件是必須具備超過企業資本成本的報酬率水平。投資者的要求報酬率成為董事會、管理層選擇投資機會的最低的報酬率基準。這是20 世紀50 年代以來資本預算理論體系最為核心的部分，也是公司財務理論有別于公司治理理論的基本點。資本投資決策是企業第一位的財務決策，也是決定企業未來創造現金流實力的惟一的財務決策。
融資政策是公司財務領域關注歷史最為悠久的財務政策。考察19 世紀末與20 世紀早期的公司財務著述，融資問題的討論無疑是最為重要的部分。隨著研究的不斷深入，人們對于企業融資行為的認識也在不斷地加深。融資政策絕非單純的、簡單的籌措資金的政策，而是一個公司治理與公司財務相互交叉的綜合性領域。股東與債權人的投資決定了企業的資本結構，而股東的要求報酬率與債權人的要求報酬率共同作用，決定了企業資本成本的水平。按照現代資本結構理論，最佳資本結構是資本成本最低的資本結構，因為在這一點上企業價值實現了最大化。資本結構(融資)決策的“資本成本最低”原則與資本預算(投資)決策的“凈現值最大”原則，實則是相互關聯、相互貫通的兩大財務原則，奠定了公司財務決策的準則基礎，事實上也構成為公司財務管理行為優化的方法論基礎。
股利政策是與股東財富最大化目標契合得最為完美的一種公司財務政策——股利的支付直接帶來了股東財富的增加。股權資本成本是公司股利決策時必須要考慮的核心要素。當公司通過股利支付、資本利得等方式，向股東提供的實際報酬率超過股權資本成本時，意味著股東財富實現了最大化。因此，股東要求的報酬率為公司股利的支付提供了原始的相對基礎，年度資本利得的變化則進一步與股權資本成本配合，為股利的支付確定了最低基準。針對我國上市公司股利政策混亂的現實情況，股權資本成本的科學測算成為尤為關鍵的前提步驟。
四、資本成本測算值的宏觀應用分析
本文只就我國混合所有制改革、政府規制、國有資本投資及其績效評價等方面的資本成本應用進行討論，借以闡述資本成本在宏觀經濟分析和宏觀經濟管理中的重要作用。
(一)資本成本與中國的混合所有制改革
混合所有制改革是中國持續深化改革的核心內容之一，直接關系到未來中國經濟發展中資源的整體布局，對我國企業在未來時期公司治理與公司管理的質量必將產生深遠影響。從公司治理的角度看，所謂混合所有制是不同性質的股權資本投資者共同投資企業、共同參與公司治理、共同分享企業收益的一種股權結構狀態。由于控股股東的性質不同，其對未來的索償權要求會有所差異，有時甚至差異嚴重。正是這種差異化、異質性的控股股東的共同治理，希望能夠有助于中國公司治理機制的優化，為中國公司競爭力的提升奠定扎實的機制基礎。從目前公司股權結構的現狀看，我國實施混合所有制改革的基本特征之一就是有步驟地、有區別地降低國家股東在企業中的控股比例，適當提高民營資本在股權結構中的比重。
為什么要實施混合所有制改革?公司有沒有最優的股權結構?如果有最優的股權結構，如何實現這一股權結構?這些問題的回答都離不開資本成本概念以及資本成本測算值的應用。
混合所有制改革之所以有意義，其原因在于股東異質性現象的普遍存在。按照現代金融理論，所有的股東都是同質的，其對未來的預期沒有差異，對于企業投資的報酬率要求也是一致的。正是基于這一點，人們可以采用CAPM 來測算企業所有各類股東的要求報酬率，并以此作為企業的股權資本成本。但現實中人們發現，不同性質的股東之間存在著嚴重的異質性現象，這種異質性對于股東的要求報酬率的影響是極為顯著的。國家股東的要求報酬率會受到很多非報酬率因素的影響，行業調整戰略、政府規制原則、社會責任考量等因素，都會影響到這一報酬率水平。也就是說很難將國有股東要求的報酬率，與通常的公眾股東和民營股東要求的報酬率進行直接對比，國有資本的資本成本、公眾股東投資的資本成本、家族資本的資本成本是存在顯著差異的。
借鑒資本結構理論，混合所有制改革的直接的財務考量應該是各種性質的資本混合以后，股權資本成本乃至企業的總資本成本水平的不斷下降和最低化。新的股權資本的加入首先應該有助于股權資本成本的降低。混合所有制改革中新的公司股權結構的達成，是不同性質的股東基于不同水平的報酬率要求而展開的利益博弈的結果(Pagano 和Roell，1998)，并以最低的資本成本水平體現出新的股東加入的價值。較低的資本成本意味著公司價值創造實力的增強，財務競爭力的提高，以及股東財富最大化目標實現的保障加強。較低的資本成本也代表著公司治理與公司管理的較高水平。
在混合所有制改革中，混合所有制公司控股股東的調整是個十分復雜的問題。在我國國家股東占主體的現實狀況下，國家股東顯然不同于公眾股東，也不同于家族股東、機構股東等。其投資行為除了報酬率要求之外，還有很多的非報酬率因素。我國在一個相當長的時期內，國有企業沒有向國家股東支付過現金股利，這從某種意義上講可以視為是國家股東“零報酬率要求”的一種表現。在國家股東較為看重國有企業未來長遠發展的情況下，其要求報酬率往往是較低的，而國家股東自身所承擔的社會責任等要求，又進一步降低了這一報酬率。換言之，在我國當前環境下，可想而知的是國家股東的要求報酬率是較低的，由此所決定的國有資本成本也是較低的。在這種情況下，如果實施混合所有制改革，非國家股東進入到國有企業的股權結構中，對于被投資企業的資本成本會產生什么影響，是一個尚待觀察的事實。可以推測的一種情況是：在混合所有制改革初期，非國家股東加入的主要考量因素是公司治理的優化，如形成具有某種制衡度的股權結構。這個時期企業的資本成本水平可能不僅不會降低，甚至會出現提高的態勢。對于一些高科技企業來講，風險資本的注入往往也是基于如此考慮。但從長遠來看，混合所有制改革的目標之一一定是降低企業的資本成本水平，從根本上提高企業的價值創造力和財務競爭力。
(二)資本成本與政府規制
對于公用事業公司來講，由于其公益性與收益性并存的特征，公司績效必然受到政府規制原則與方法的嚴重影響。歷史上我國的政府規制混同于一般意義上的經濟管制，將被規制企業嚴格地約束在政府的各種條律之下。隨著經濟改革的不斷深化，我國的政府規制也必將從簡單粗放的行政管理，發展為科學規范的政府規制。科學有效的政府規制一定是可以實現公益性與收益性雙贏的政府規制，這里的公益性一般是通過價格的規制來保障消費者的利益;收益性則主要指的是滿足被規制企業投資者的報酬率要求。政府規制的一個基本考慮是通過將投資者尤其是股東的報酬率，控制在一定水平之下的方式，來確保公益性功能的實現。
投資者向公用事業公司投資，必須考慮政府規制因素，確認可以接受被規制的報酬率水平。公正報酬率規制是體現這種規制思想的政府規制方法。與另一種政府規制方法即價格上限規制相比較，公正報酬率規制方法的應用歷史更加悠久。筆者認為，公正報酬率規制是適合當今中國經濟發展現狀的一種規制方法，原因有二：其一，我國在一個相當長的時期之內，公用事業行業依然處于一個成長期，大量的政府投資和民間投資會不斷地融入這個領域。而公正報酬率規制方法恰恰是適合于投資旺盛期的一種規制方法，這已為西方國家的發展歷史所證明。其二，從微觀層面講，實施公正報酬率規制，可以有效地促使被規制企業關注投資者利益，關注投融資效率，不斷地完善公司治理。這在我國企業界普遍沒有資本成本理念、沒有股東利益保護理念的現狀下，顯得尤為緊要。公正報酬率規制要求企業必須明晰資本成本水平，明晰資本成本在投資者利益保護方面、在財務政策方面的重要作用。
如何測算被規制企業的股權資本成本，是一個決定規制質量的關鍵環節，甚至可謂決定著規制成敗的重要因素。規制者通常在被規制企業資本成本水平之上確定規制標準。學術界始終對如下問題有不同的看法：用于規制的公正報酬率與被規制企業的資本成本之間應當是相等的還是有差異的?鑒于被規制企業往往是公益性企業，政府規制的主要目的是確保企業的公益功能的發揮，以保護消費者的利益。在這種情況下，被規制企業的公正報酬率水平通常會低于人們的預期。這是非國家資本向被規制行業進行投資時必須慎重考慮的問題。
站在規制者的角度，如何測算資本成本以科學合理的確定公正報酬率?這是一個必須正視的重要問題。從英美等國政府規制的實踐來看，目前使用的最為重要的測算方法與企業界普遍采用的方法是相同的，即用CAPM 測算股權資本成本。學術界對政府規制采用這種方法的合理性也做了論證。我國政府規制能不能采用CAPM 來測算資本成本?由此測算的資本成本與規制基準即公正報酬率之間的關系是什么?公正報酬率與被規制企業的實際資本成本存在什么關系?這些問題尚有待進一步的研究。
最優政府規制應當同時實現被規制企業的公益性目標和收益性目標，同時有助于至少不能阻礙被規制企業的可持續發展。基于資本成本的政府規制方法，在這一領域中發揮著不可替代的作用。
(三)資本成本與國有資本投資及其績效
如何改善國有資本投資質量，確保國有資本的保值增值?這是我國經濟改革必須解決的重大問題。經過多年的發展，尤其是經過三十年的改革開放，我國已經積累了巨量的國有資本，這些國有資本一旦利用得當，會為我國創造極大的財富。由于歷史原因，我國國有資本非理性投資現象長期存在，伴隨而來的是國有資本投資更多地采用行政管理的思路與方法。股份制經濟要求股權資本的所有者在投入資本后，必然產生要求獲得報酬的權利。國有資本的投資必然產生國家股東，國家股東必然參與被投資企業的公司治理，同時國家股東也必然有其自身的要求報酬率。所有這一切都說明，國家股東角色的界定對于國有資本投資及其績效的影響將是極大的。
國家股東應當視自己為普通的投資者，并以普通投資者的身份來確定報酬率，并以此介入到企業的公司治理當中。國家股東不應當將過多地非報酬率因素納入到要求報酬率的確定當中。成立國有資本投資公司，以公司投資者身份來優化國有資本的投資是一種較好的考慮，有助于規范國家股東的身份，也有助于國有資本投資效率的提高。
國家股東通常是積極的投資者。《OECD 國有企業的公司治理指引》中建議，國家應當作為一個積極的所有者，在法律框架之內行使投資者權利。當前對國家股東進行深入的研究無疑是最為緊要的。其中，國家股東向企業投入股權資本的要求報酬率問題是一個不可回避的問題。國家作為出資人，在報酬率的要求與實現上與普通的股權資本投資者保持一致，避免將政府職能與企業管理進行交叉，影響到被投資企業的公司治理，這將有助于被投資公司治理質量與管理質量的提高。研究發現，資本報酬率以及價值最大化正逐漸成為很多國家與地區國有企業追求的主要目標，并對高管薪酬、績效評價產生著越來越大的影響(張政軍，2005)。新加坡政府與其國有控股公司之間的治理關系充分地考慮了這些因素，為淡馬錫等國有控股公司的發展奇跡的出現奠定了基礎(胡改蓉，2014)。
十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，“……以管資本為主加強國有資產監管……組建若干國有資本運營公司，支持有條件的國有企業改組為國有資本投資公司。”這一改革的關鍵在于如下兩方面：一是國家股東以普通股東的身份約束自己，不將政府職能介入到公司治理之中;二是完善國有資本的投資與退出機制。如果這兩方面能夠順利實現，國家股東的要求報酬率將與其他性質的控股股東沒有差異。
資本成本在國有資本投資及其效率的評價過程中發揮著重大的作用：
(1)國家股東以普通投資者的身份參與公司治理，最大限度地消除行政因素對公司治理的影響。國家股東不能成為特殊的控股股東。
(2)國家股東比照普通投資者，按照承擔的風險程度，測算其要求報酬率，并以此作為對企業未來現金流索償權的基準。國家股東的要求報酬率因而成為國有資本使用的資本成本。基于這一基準，對國有資本的投資及其績效進行科學的評價。
(3)在合理的范圍內，也是由國有資本的投資性質所決定的，國家股東可以通過對國有資本成本的調整實施必要的宏觀調控政策。具體而言，對于激勵發展的行業，可以適當降低資本成本或者追加國有資本投資;對于限制發展的行業，可以適當提高資本成本或者徹底撤出國有資本投資。行業調控政策是政府職能的一部分，但是通過調整資本成本的方式對公司的股權結構予以積極影響，是所有股東的權利，只是國家股東可能體現得更加充分。
(4)國家股東的要求報酬率——國有資本的資本成本可以采用明示的方式，借以規范國有資本的投資行為，并接受社會監督。
