摘 要：近年來，隨著中國加入WTO，我國的證券市場也取得了較大的發展，并逐步實現全球化。然而證券市場開放是一把雙刃劍，在帶來巨大利益的同時也伴隨著極大的風險。本文首先介紹了證券市場開放的內涵，然后針對中國的證券市場就其開放可能帶來的效率和風險作了詳細的分析，引發了一定的思考。

　　關鍵詞：證券市場開放; 效率; 風險

　　近年來，隨著中國加入WTO，中國正逐步加快推進證券市場開放的步伐。然而，證券市場開放是一把雙刃劍，一方面市場開放意味著有利于證券市場發展，吸引國際資本，推動經濟增長，另一方面市場開放也有一定的風險性，甚至會導致金融危機的發生。本文就我國證券市場開放可能帶來的效率和風險進行了深入探討。

　　一、 證券市場開放的內涵

　　通常意義上的證券市場，應該是包括構成這個市場的一切要素以及維護這些要素運行的規則和觀念的總和。所以，證券市場的開放，當然就意味著其構成要素的開放和維護它運行的制度的開放。

　　1、表面層次的證券市場開放——結構要素開放。這其中包括了：(1)、證券和相關衍生品的開放，即金融衍生品的不斷開發和推向市場。(2)、證券投資者的國際化，即國內外投資者可以方便地出入國境進行證券投資。(3)、證券籌資者的國際化，即國內外籌資者可以自由地出入國境進行籌集資金的活動。(4)、證券中介機構的開放，即國內外證券中介機構也可以方便進入對方的證券市場從事經營活動。

　　2、深層次的證券市場開放——制度開放。這主要包括了運行規則的國際化和證券市場觀念的國際化。

　　二、我國證券市場開放的效率分析和風險分析

　　(一)、效率分析

　　國際經驗表明，證券市場的開放毫無疑問既影響著微觀經濟，又影響著宏觀經濟。所以，證券市場開放所帶來的效率也可分為宏觀效率和微觀效率兩個部分。

　　1、 宏觀效率分析

　　從宏觀角度看，證券市場開放帶來的效率無非就體現在它的經濟增長效應。那么證券市場的開放到底對經濟增長有怎樣的促進作用呢?它們之間的傳導機制又是如何呢?到目前為止，解釋證券市場開放能夠有效促進經濟增長的理論層出不窮，比較具有代表性的是帕加諾模型，若將其運用到中國實際也是同樣適用。

　　(1)、帕加諾模型

　　帕加諾模型(pagano)是現代金融理論中說明證券市場開放促進經濟增長機制的一個具有典型意義的理論模型。該模型以內生經濟增長為基礎，認為總產出是總資本存量的線性函數：

　　其中Y表示國民經濟產出水平，K表示存量資本，A是資本產出率。

　　假設人口規模不變，并且總體經濟只生產一種商品，這種商品可被用于投資或消費(如果被用于投資，每期以δ的比率折舊)，則總投資等于：

　　在一個設有政府的封閉經濟中，證券市場的均衡條件是總儲蓄St等于總投資It。假設Φ比例的儲蓄在融資過程中留存于金融體系而沒有漏失掉，則有：

　　根據(1)式，可將t+1期的經濟增長率表達為：

　　其中St/Yt是社會平均的儲蓄率，設為S,則真實經濟增長率g可表示為：

　　從(6)式可以看出，證券市場開放可以從以下這幾個方面促進經濟的增長：

　　第一、增加儲蓄轉化為投資的比例Φ。證券市場最重要的功能是把儲蓄轉化為投資。在儲蓄轉化為投資的過程中，金融體系需要資源以維持自身的運作和實現本部門的營業利潤，從而實際轉化為投資的儲蓄比例總是小于1，差額部分以存貸利差的形式流向銀行，或以傭金、手續費等形式流向證券經紀人和交易商。當證券市場開放后，由于海外高效率的證券中介機構的進入，競爭的加劇所導致的證券機構降低成本，使得以傭金和手續費等形式表現的儲蓄漏出降低(即Φ增大了)，從而提高儲蓄轉化為實際投資的水平，促進經濟增長。

　　第二、提高資本邊際生產率A。證券市場開放后，可以以四種方式達到這種效果：首先，信息的傳播更加公開有效，從而便于收集信息進行投資項目價值評估，提高投資的準確程度;其次，海外投資者的進入也帶來了國際化的投資理念，對國內投資者的投資理念具有很強的示范引導作用，這種先進的投資理念也有利于提高投資收益即也就是資本邊際生產率A;再次，海外券商帶來新技術，促使國內券商進行金融手段的改革和金融工具的創新;最后，證券市場開放使投資者處于一個風險更大的環境中，從而可以投資于風險更高但是更具有生產性的技術，這些都有利于提高資本的邊際生產率A。

　　第三、提高私人儲蓄率S。帕加諾認為，在證券市場開放之前，由于對利率進行管制，必然導致金融中介機構的低效率，增加它們占用的資源量，這樣既會引起儲蓄不足，又減少了由儲蓄向投資的轉化數量，所以一定會造成經濟增長率降低。然而，當證券市場開放以后并且隨著其開放程度的加大，私人儲蓄率S就會增大，一方面因為證券市場開放必然導致利率管制的放開，利率自由化后，實際利率由負變正，儲蓄者實際收益提高，就會提高其儲蓄水平，另一方面，利率水平的提高，會引起部門間的資源轉移，將資本由低效率部門轉向高效率部門，這將提高整個社會的投資效益和利潤水平，從而間接性的使得儲蓄轉化為投資的比例Φ也增大了。

　　帕加諾模型從廣義上解釋了證券市場開放所帶來的經濟增長效應。當我們著眼于中國，具體研究中國證券市場開放帶來的經濟增長效應時，還可以運用國際上另外一個著名的模型來進行分析，即雙缺口模型。

　　(2)、雙缺口模型

　　該模型最早由錢納里和斯特勞共同提出(Chenery and Strout, 1966)，是發展經濟學中的一個經典的理論，講的是如何利用外資來發展本國經濟。雙缺口模型基本上可以由下列的關系式簡單地表示：

　　以上是國民收入恒等式的變換。其中Y=國內生產總值;C=最終消費，I=投資，X=出口，M=進口;S=儲蓄。

　　式(1)表示，國內投資受到S與(M-X)的限制，前者是儲蓄(S)限制，后者是進口大于出口所形成的貿易限制或外匯限制。

　　為了進一步考察外資進入的影響，可以引入經常賬戶盈余CA。

　　其中NFI=收益項目盈余(這包括外國直接投資收益匯出)，NTRA=經常轉移項目盈余。為了問題討論的方便，我們忽略上式中的后兩項，即忽略收益項目盈余與經常轉移項目盈余。這一處理，不會影響基本結論。于是我們有

　　我們再引入資本賬戶(中國稱資本與金融賬戶)KA。顯然有：

　　其中 FR=外匯儲備變動。

　　(4)式表示，儲蓄缺口(I-S)可以由資本流入(KA- FR)來彌補。

　　接下來我們考察中國的外資引進，看是否符合上述的雙缺口模型。

　　衡量是否存在儲蓄缺口的一種最簡單的方法就是對中國的儲蓄率與投資率進行比較。這里：

　　投資率=固定成本形成總額/支出法GDP;

　　儲蓄率=(支出法GDP-最終消費)/支出法GDP

　　圖1顯示，從1985年到2002年，只有5個年份是投資率高于儲蓄率，并且，90年代以前占4個年份。也就是說，在90年代以前，中國存在儲蓄缺口，但90年代以后(除了93年)，儲蓄缺口消失了。隨著中國的證券市場逐漸融入國際市場，引入外資的強度會越來越大，即(KA- FR)會越來越大，從而可以有效地彌補中國的儲蓄缺口。儲蓄轉化為投資，刺激增長，從而突破“貧困循環”進入到一個資本積累-增長-儲蓄提高的良性循環中，使得傳統的雙缺口逐漸消失。

　　以上所分析的證券市場開放的經濟增長效應是宏觀上的效率分析，當從微觀層面來講時，證券市場開放則有助于提高證券市場本身交易的效率，中介機構的效率，國企運作的效率以及帶給投資者的效率等等。下面就微觀層面的效率作一分析。