隨著我國債券市場規(guī)模的不斷擴大、債券品種的發(fā)展多元化，在提高市場資源配置效率、服務實體經(jīng)濟方面發(fā)揮的作用日益凸顯，債市健康發(fā)展是提振市場信心、維護金融穩(wěn)定的堅實基礎。近年來，債券違約事件持續(xù)發(fā)生，雖然國企違約率低于民企，但2020年發(fā)生的永煤、華晨違約事件遠超市場及投資者的預期，市場風險意識逐漸回歸理性，對發(fā)債企業(yè)和債券項目的風險研判和預警防控日漸增強，債券市場的風險防控在金融市場和實體經(jīng)濟發(fā)展中具有重要戰(zhàn)略意義，必須筑牢風險治理和管控的基石。

　　一、債券違約前的企業(yè)行為征兆

　　企業(yè)發(fā)生債券實質(zhì)違約前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通過梳理近兩年債務違約前的行為征兆，以期為風險預警提供信息參考。債券發(fā)行主體在實質(zhì)性的違約事件發(fā)生前，除了披露的財務報表體現(xiàn)出的業(yè)績虧損、負債率增加、流動性緊張等直接反映公司財務狀況和償付能力的信息外，還有評級下調(diào)、股權質(zhì)押、賬戶凍結(jié)、價格異動等征兆。許多發(fā)債主體的主體評級或債項評級結(jié)果被下調(diào)，建議市場和投資人予以重點關注，例如，三胞集團在“12三胞債”未按時兌付本息前，中誠信評級三個月內(nèi)三次下調(diào)三胞集團的主體信用評級，分別下調(diào)至AA-、A、BBB-。部分公司有收購、資產(chǎn)出售、股權變更等行為，資產(chǎn)或股票有抵押或質(zhì)押，例如，中民投未按時兌付回售本金及利息前，出售轉(zhuǎn)讓持有的標的公司50%股權和全部債權，超過公司上年末凈資產(chǎn)的10%，力帆控股在“18力控01”回售違約前，公司已質(zhì)押其持有的95.59%力帆股份股權。有的公司或其子公司的股權、資產(chǎn)和銀行賬戶也早已被凍結(jié)，例如，華訊科技在“17華訊03”發(fā)生實質(zhì)違約前，公司所持有的A股上市子公司華訊方舟股份被凍結(jié)。此外，有債券價格發(fā)生異常波動，債券票面利率降低等現(xiàn)象，例如，中融新大所發(fā)行的兩只債券二級市場交易價格發(fā)生異常波動，其中“15魯焦02”觸發(fā)臨時停牌。

　　值得關注的是，除了資本市場重點關注的財務、股權、價格與利率等信息外，相當一部分企業(yè)在實質(zhì)違約前已有司法、行業(yè)監(jiān)管、人事、注冊登記等方面的信息，這類信息也在一定程度上反映出企業(yè)已經(jīng)在違規(guī)經(jīng)營、合同違約、公司重大事項變更等方面發(fā)生了風險事件，是發(fā)生違約的重要征兆。經(jīng)統(tǒng)計，近兩年約有11家企業(yè)曾在違約前受到證券監(jiān)督管理部門的行政處罰，或收到交易所的問詢函、警示函、處分決定書等，例如，東方鋯業(yè)收到深交所關于公司出售股權行為合規(guī)性的問詢函，兩個月后又收到深交所業(yè)績下滑事項的問詢函;天津房地產(chǎn)集團曾連續(xù)兩年未如期披露年度報告被天津證監(jiān)局出具警示函。約18家企業(yè)曾涉及多起糾紛或重大訴訟案件，甚至有企業(yè)的核心子公司、擔保公司被列為失信被執(zhí)行人。例如，鐵牛集團兩家核心子公司都被列入失信被執(zhí)行人名單，國購投資違約前涉及多起金融借款合同糾紛案件，涉案金額達19.48億元。約13家企業(yè)發(fā)生高層管理人員的人事變動，主要為董事、監(jiān)事的重大調(diào)整或頻繁變動，少數(shù)企業(yè)發(fā)生治理層核心人員受賄、貪污等違法違紀事件。另有豐盛集團違約前變更公司名稱及經(jīng)營范圍。

　　二、發(fā)債企業(yè)內(nèi)部信用風險分析

　　從行為征兆來看，債券的信用風險與企業(yè)本身的信用息息相關，企業(yè)信用是指企業(yè)履行承諾的信用意愿與信用能力。信用意愿表現(xiàn)在企業(yè)是否對按時還本付息具有主觀積極性，愿意為了到期償還而做出努力;信用能力表現(xiàn)在企業(yè)是否具備按時還本付息的實力水平，客觀上能夠滿足償還債務的條件。因此，債券的信用風險要從企業(yè)的信用意愿和信用能力兩方面剖析。

　　(一)信用意愿弱、合規(guī)管理薄弱引發(fā)風險

　　信用意愿強的企業(yè)其履約責任意識更高，能夠加強自身的經(jīng)營能力和信用水平，信用意愿弱的企業(yè)在信用能力也較低時易滋生消極償債態(tài)度，甚至發(fā)生惡意“逃廢債”事件。經(jīng)營者的意愿對企業(yè)的信用意愿起關鍵作用，企業(yè)的治理能力和內(nèi)部管理水平?jīng)Q定了企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。一是內(nèi)部治理缺陷影響外部融資環(huán)境，部分企業(yè)存在的財務風險把控不足、資金安全管理不到位、投融資決策制度不健全等治理缺陷，所造成的資金回收困難、財務造假等惡性事件都對企業(yè)產(chǎn)生不良影響。除財務方面外，企業(yè)因自律管理缺陷、規(guī)范性不足等問題也可能引發(fā)違規(guī)經(jīng)營、監(jiān)督檢查不合格等事件，因此受到的監(jiān)管部門問責或行政處罰、司法訴訟甚至司法執(zhí)行等風險事件都對企業(yè)的信用情況產(chǎn)生負面影響，進而導致外部融資環(huán)境惡化，資金籌措受阻存在債務違約的隱患。二是關聯(lián)方管控不足引發(fā)風險蔓延，集團公司對經(jīng)營管理者、子分公司、擔保公司的管控力度或風險監(jiān)控不足，容易在關聯(lián)方發(fā)生風險暴露事件時企業(yè)被迫進行剛性兌付，嚴重影響資源配置能力，加劇資金的緊張態(tài)勢，一旦發(fā)生風險傳導，容易給自身信用帶來影響。

　　(二)信用能力低、經(jīng)營不善導致資金緊張

　　信用能力低的企業(yè)即使擁有較高的信用意愿，客觀上不具備還本付息的資金水平，發(fā)生債務違約，主要風險存在于以下三方面：一是經(jīng)營能力不足、流動性緊張，企業(yè)主營業(yè)務收益較低，其他業(yè)務板塊收益不穩(wěn)定，或項目投資建設周期長、項目回報跨期長、收益低于預期，企業(yè)缺乏穩(wěn)定充裕的現(xiàn)金流，導致經(jīng)營舉步維艱、支付困難，償債風險增加;二是融資結(jié)構不合理、債臺高筑，企業(yè)在銀行的授信額度較低，過度依賴某種舉債方式，常常采用“借新還舊”的融資方式，導致企業(yè)長期負債率較高，或者企業(yè)出現(xiàn)期限錯配等不健康的融資結(jié)構，債務壓力猛增，財務壓力增大;三是發(fā)展戰(zhàn)略失策、資金斷裂，企業(yè)盲目投資、激進擴張，未能有效實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績的提升，或遭遇戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失敗、受到外部沖擊，導致資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題、資不抵債，從而導致了債務違約的發(fā)生。

　　三、債務違約的外部因素影響

　　企業(yè)債務違約不僅暴露了企業(yè)自身的信用問題，同時也反映出市場風險識別、對企業(yè)監(jiān)督管理等外部因素與企業(yè)信用的關系，企業(yè)的信用意愿與能力會在一定程度上受到制度環(huán)境的影響。

　　(一)信息不對稱降低企業(yè)自律管理要求

　　信息不對稱不利于投資人和監(jiān)管部門及時掌握企業(yè)的經(jīng)營情況和融資動向，對企業(yè)風險狀況判斷不足，難以及時采取有效預防措施。信息不對稱主要體現(xiàn)在兩方面，一是企業(yè)信息披露不充分，相比上市公司而言，債券發(fā)行主體的信息披露要求較為寬松，部分違約主體出現(xiàn)了重大事項披露不充分、中介機構未合規(guī)履行信息披露義務等情形。二是市場評級區(qū)分弱，目前已發(fā)債的評級結(jié)果大多集中于3A和2A級別，等級結(jié)果的微小區(qū)別無法充分反映出企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量和風險防范能力的差異性，且評級模型中普遍將企業(yè)得到政府支持的能力和預期作為重要參考因素，但政府信用卻未能反映在評級結(jié)果中。許多投資機構建立了債券的內(nèi)部評級機制，作為信用風險的補充提示和投資決策重要參考，表明當前外部評級機制的風險識別能力有所衰退。信息不對稱、市場風險識別弱化對投資人與監(jiān)管部門的信用判斷產(chǎn)生了直接影響，同時也對發(fā)債企業(yè)信用產(chǎn)生了間接影響，主要體現(xiàn)在發(fā)債企業(yè)可能會對內(nèi)部管理和自律監(jiān)督要求有所降低。相較寬松的信息披露和市場評級環(huán)境，企業(yè)對加強內(nèi)部管理和規(guī)范信息披露的需求并沒有那么迫切，這種間接影響不利于企業(yè)責任意識和信用意愿的提升。