摘要：金融產品剛性兌付是我國金融組織體系不斷健全過程中部分金融業態形成的金融現象和結果，是一種過渡型狀態和產物。金融產品去剛性兌付已經成為當前金融強監管、嚴監管、防范化解金融風險的重要舉措。而打破剛性兌付不是一蹴而就的，根本的掣肘問題在于金融本源的“缺位”、市場機制的“混亂”以及基礎設施的“欠缺”。金融產品去剛性兌付是一項系統性工程，在宏觀層面、中觀層面、微觀層面都具有必要性，破除掣肘的對策需要回歸金融服務實體本源，理順金融市場機制(契約機制、定價機制、業務機制)，健全金融基礎設施(法律法規、金融信用、金融文化)，從根本上為金融產品去剛性兌付奠定好基礎，以促進資管行業回歸“賣者盡責、買者自負”的正常軌道。
關鍵詞：金融機構;金融產品;剛性兌付
《金融客》從上世紀后期改革開放到現在，中國已經初步建立起包括貨幣市場、外匯市場、信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場、期貨及衍生品市場等在內的金融市場體系，對金融資源的優化配置發揮了積極的推動作用。
一、引言及文獻綜述
回顧近20年來中國金融資產管理行業的創新實踐歷程，剛性兌付①這一隱性條件廣泛存在于信托市場、債券市場以及銀行理財產品市場等資產管理領域。金融產品剛性兌付是我國金融組織體系不斷健全過程中部分金融業態的金融現象和結果，是在我國復雜的宏觀經濟調控大環境和逐步完善的金融體系下尋求投融資結構轉變過程中的一種過渡性狀態和產物，在特定市場環境和條件下促進了行業的規模增長[1]。然而，不容忽視的是它給整個金融體系帶來了諸多的金融亂象。諸如網絡借貸業態中，根據零壹財經數據統計，截至2018年11月，全國累計停業及問題平臺數量達5243家，占累計平臺總數的比例為81.55%;債券市場中，僅2018年已有24家發債主體曝出債券違約，維持金融產品剛性兌付的壓力不斷顯現。各類金融產品條件剛性兌付與完全剛性兌付、短期剛性兌付與長期非剛性兌付、監管去剛性兌付與機構剛性兌付等系列問題矛盾突出，資管行業剛性兌付問題已成為影響金融穩定的因素之一[2]。當前，作為防范和化解金融風險的重要工作之一，銀保監會陸續出臺了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》等資管準則和規范，旨在打破資管產品剛性兌付，推動資管業務回歸本源，使金融資源更好地服務實體經濟。
與此同時，學術界也對金融產品剛性兌付這一現象的成因、經濟影響和對策進行了深入研究和探討，不少學者借助于博弈論模型對剛性兌付問題進行了解析，認為剛性兌付問題是不同利益主體的多方博弈過程。唐彥斌等(2015)通過建立博弈模型揭示其子博弈納什均衡策略(剛性兌付策略均衡)的經濟學本質及局部的合理性，亦即剛兌對金融機構是一種短期利益與長期利益的平衡，它促進短期的信貸繁榮，但將扭曲直接融資市場中的利率定價及風險承擔機制，埋下長期的債務危機[1]。崔明(2015)則從信托公司聲譽風險視角，通過建立信托公司與投資者的博弈模型、信托公司之間的博弈模型，得出剛性兌付形成的原因和前提是信托公司的聲譽價值要大于兌付損失[3]。崔兵等(2018)認為剛性兌付是在現有信息結構和激勵相容約束條件下的博弈均衡，由金融機構和投資者共同影響造成[4]。王蓉等(2018)總結認為剛性兌付是金融機構損益博弈以及投資者儲蓄思維與投資思維博弈、監管當局防控風險偏好與維護穩定偏好博弈、資管業務發展速度與質量博弈等多種因素綜合作用的結果[5]。常宏等(2018)構建了剛性兌付形成與治理的演化博弈模型，表明在無監管干預情況下資管市場將陷入剛性兌付的僵局，而在有監管干預的情況下市場將回歸非剛性兌付的正常軌道[2]。王占浩等(2016)基于中國影子銀行的剛性兌付特點和類貸款特征等，構建了中國影子銀行模型，分析表明在剛性兌付條件下，影子銀行對社會福利帶來負外部性[6]。蔡英玉等(2017)在KMRW聲譽模型的基礎上，利用68家信托公司2010-2015年數據構建了“投資者一信托公司一監管機構”三方多階段博弈模型來研究信托剛兌問題，實證結果表明當期聲譽與下一期收益呈現出顯著正相關關系，打破剛性兌付需從信托公司治理、投資者教育、轉變監管方式等方面進行解決[7]。
縱觀以上實務界和學術界對金融產品剛性兌付問題的實踐探索和理論研究，破解剛性兌付成為業界的呼聲，但大多忽視了剛性兌付只是金融的現象和結果，沒有透過金融現象看金融本質，未能挖掘出剛性兌付現象背后的深層次原因。與既有研究相比，本文可能的貢獻在于透過金融產品剛兌現象，對剛性兌付背后的金融本源、市場機制、基礎設施等三大本質性問題進行了解析和梳理。同時針對掣肘問題對癥下藥，認為金融產品去剛性兌付需要從回歸金融服務實體本源、理順金融市場機制、健全金融基礎設施三大方面著手，從根本上為金融產品去剛性兌付奠定好基礎，以促使資管行業回歸“賣者盡責、買者自負”的正常軌道。
二、金融產品去剛性兌付的掣肘解析
(一)當前金融市場產品剛性兌付情況梳理
經過多年的金融體制深化改革創新，我國的金融體系結構日臻完善，建立和形成了以“一委一行兩會”為監管體制，各類銀行為間接融資主體，各種直接融資的金融機構并存和分工協作的金融組織體系。不同金融機構的業務資質不同，發行或管理的金融產品類別也有一定差異，且通過機構與機構之間的合作呈現出“跨市場、跨行業、跨領域”的特征，具體分類詳見表l。根據《中國金融穩定報告(2017)》數據顯示，截至2016年末，銀行表內理財產品資金余額5.9萬億元，表外理財產品資金余額23.1萬億元;信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元;公募基金規模為9.2萬億元，私募基金規模為10.2萬億元，證券公司資產管理計劃規模為17.6萬億元，基金及其子公司資產管理計劃規模為16.9萬億元，保險資產管理計劃規模為1.7萬億元。在剔除金融機構之間交叉持有的因素后，整個金融機構資產管理業務總規模約60多萬億元。
其中，以廣大老百姓主流的投資理財渠道對各類金融產品剛性兌付情況進行梳理如下：(1)對于銀行推出的投資理財產品。自2004年首只銀行理財產品推出以來，各商業銀行充分利用良好的用戶資源優勢、網點資源優勢、政策資源優勢等不斷拓展資產管理業務，銀行理財在全部資產管理業務規模中占比最高。大多數商業銀行理財產品為預期收益型，而在銀行強大的信用背書保證和銀行資管業務發展“沖動”下，銀行理財產品近乎成為對銀行存款具有替代性的無風險收益產品，隱性擔保和剛性兌付是關鍵。(2)對于信托公司推出的投資理財產品。信托公司作為受托人，接受委托人的資產管理委托，發行信托計劃，為受益人的利益或特定目的，管理和經營委托貨幣資金，其業務類型主要包括單一信托、集合信托、傘形信托。剛性兌付的文化最初就是在信托行業所形成的不成文的“行規”，也推動和促進了信托業新業務的高速發展。(3)對于信用債券市場推出的投資理財產品。以企業債、公司債、短期融資券、中期票據、ABS等為代表的大多數信用債發行主體均具有國企背景、上市公司背景，地方政府出于維護地方經濟發展與地方風險防范的需要對債券市場項目存在或明或暗的隱性擔保或行政干預。(4)對于非金融機構推出的投資理財產品。一方面是以私募股權投資基金和私募證券投資基金為代表的私募基金;另一方面是以P2P網貸為代表的互聯網投資理財，具有門檻低、收益高、隱性兌付等特點。
以上各類金融產品的合同條款中均約定不承諾資金不受損失、不保證最低收益，雖沒有保本之名，但各類金融產品在項目出險時，在具體實務中都或明或暗由發行方或渠道方進行剛性兌付，行保本之實。
(二)金融產品去剛性兌付的掣肘解析
1.金融本源的“缺位”
金融來自實體經濟，金融服務實體經濟是其天職和宗旨，也是其本源所在[8]。金融產品剛性兌付這一金融問題需要回歸到金融本源的深度才能厘清本質。在經濟新常態背景下.經濟增速已由高速增長轉向中高速增長，實體產業、行業平均利潤率水平不斷趨緩，多個行業凈資產利潤率僅為3%～6%。而反觀各類理財產品的年化收益率水平，根據零壹財經數據統計，網絡借貸平均年化收益率在10%左右，信托產品實際年化收益率為7%～10%。剛性兌付直接導致金融本源“缺位”，金融脫實向虛，主要體現在兩個方面：一方面部分金融機構在資本逐利性驅使下通過多元化產品創新和業務創新實現表內資產表外化，大量金融資源被包裝成各類資管產品并層層嵌套，在金融系統內部空轉獲取穩定收益，未能有效流入實體經濟當中;另一方面部分金融機構借助通道業務、混業合作等方式將資金引流到房地產行業、地方融資平臺、產能過剩產業等能夠支撐產品無風險剛兌的領域，業務布局偏離實體經濟需求導向，扭曲了金融資源配置。金融本源“缺位”將導致金融業同質發展、無序競爭、監管套利、脫實向虛等金融亂象，從而使得金融風險不斷積聚。金融本源的“缺位”是金融產品去剛性兌付的最根本掣肘，亟待從金融服務實體經濟的本源出發，引導金融脫虛向實。
2.市場機制的“不暢”
(1)契約機制“混亂”
“契約”一詞源于拉丁文，最早可追溯到古希臘，所指的是契約交易。契約精神構成了一國經濟金融制度、準則、法制和道德的根基，它是市場經濟發展的核心影響要素[9]。在金融資產管理業務流程中，融資主體、金融機構、投資人之間在實際金融活動過程中并未遵循契約規則。在契約規則下，融資主體與投資人之間形成了融資供求關系，金融機構與投資人之間形成的是一種委托代理關系。而在剛性兌付的現實情況下，融資主體應在產品到期時及時償還債務，金融機構在盡職履責情況下本無需進行剛性兌付而進行了兌付，投資人在項目出險時本需要自擔風險而未承擔風險，各方均未能遵循契約規則。因此，如任何一方未恪守契約精神將直接打破利益平衡，都會間接或直接影響到金融產品的兌付問題。
(2)定價機制“失靈”
在市場經濟條件下，利率價格是金融資源市場化配置的基礎。而在金融產品剛性兌付條件下，風險資產與無風險資產是混淆的，金融產品的定價機制是“失靈”的。具體來說，在利率市場化環境下，金融產品的價格是對金融市場資金成本高低的市場化反映，也是對融資主體風險大小的市場化定價，金融產品價格的公允變化及時反映基礎資產的風險。而在金融產品實現剛性兌付的條件下，金融風險被“后置”，市場化風險定價機制被扭曲，金融產品價格不能真實反映資金成本和風險大小，也將降低金融市場在資金資源配置過程中的效率。反之亦然，金融產品剛性兌付打破后，金融市場將更好地發揮資源配置功能。
(3)業務機制“偏離”
金融業務機制決定了金融機構的業務范圍和創新邊界。金融產品剛性兌付的現狀偏離了以信托、銀行理財等為代表的資產管理業務“受人之托，代人理財”的業務機制，違背了”賣者有責、買者自負”的風險與收益匹配業務原則[10]。資管業務機制“偏離”可以從以下參與主體進行映射：金融機構作為發行方或管理方在整個資金融通鏈條中擔當的是金融信息中介角色，而在實際剛性兌付情況下金融機構本質上從事的是“類信貸”業務，扮演的是信用中介角色，而非真正意義上的資產管理業務角色;融資主體在產品到期時應履行償還義務;投資者在金融產品出險時本應風險自擔，無權要求金融機構進行兜底;監管部門本應在資管業務中做好事前事中事后穿透監管;地方政府則不應透支自身信用進行隱性擔保。這些參與主體在整個業務過程中均不同程度偏離了業務機制，不利于資產管理業務本質要求。
3.基礎設施的“欠缺”
(1)法律方面
截至目前，我國并無任何法律法規條文約定金融產品發行人必須實行剛性兌付，它是一種不成文的“行規”，并非規范的法律語言，不具備法理依據和契約保護基礎[4]。金融產品剛性兌付問題違背了民法公平原則，明顯扭曲了資管(信托)法律關系，削弱了法律法規的權威性，也違背了金融信用活動中風險收益平衡規律。金融產品剛性兌付問題面臨著無法可依的狀況，同時相關資產管理業務領域的法律法規存在一定滯后性。以《信托法》為例，這部法律制定于2001年，相關法律條款已遠不能適應信托行業近20年的業務創新發展。因此，當前金融產品去剛性兌付還不具備相應法律法規基礎設施支撐。
