【摘要】在監管政策引導和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發展迅猛，無論是子公司數量還是業務規模都明顯增長，既推動了證券公司集團化的步伐，也對證券公司的集團化管控提出了新的挑戰。本文以海通證券和廣發證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類管控模式在集團治理和風險管理兩個方面所可能呈現出的差異，并以此展開對這兩類集團管控模式的比較分析，為其他同類證券公司實施集團化管控提供啟示和借鑒。

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　　一、引言

　　近年來，在監管政策引導和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發展迅猛，無論是子公司數量還是業務規模都明顯增長。根據中國證券業協會的統計數據，2010年～2016年證券公司子公司的營業收入和凈利潤分別增長292.11%和409.00%，增幅均高于母公司;子公司營業收入和凈利潤在集團中的占比亦分別從2010年的13.01%和5.59%提升至2016年的26.67%和16.91%，總體呈上升趨勢。

　　證券公司子公司的高速發展，也對證券公司的集團化管控提出了新挑戰。對子公司如何“管”與“放”，成了證券公司集團化管控工作的難點。

　　本文以海通證券和廣發證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類集團化管控模式——“資本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”類部門化管控模式——的適用場景及兩者在集團治理和風險管理這兩個方面所可能呈現出的差異，并以此展開對兩類集團化管控模式的比較與分析。本文的研究結論對同類證券公司實施集團化管控的實踐具有參考其他意義。

　　二、理論框架與文獻綜述

　　(一)X-效率理論

　　由于資源的稀缺性(Scarcity)，追求資源的使用效率成為絕大多數經濟組織(或營利性組織)的重要目標。除了傳統的技術效率(Technical Efficiency，TE)和配置效率(Allocative Efficiency，AE)，組織中還存在與以上兩者無關、僅隨內部成員努力程度增加和管理水平提高而產生的“非資源配置效率”(Leibenstein，1966)，亦稱“X-效率”(Leibenstein，1974;R S Frantz，2013)。這也是提高企業效率的關鍵因素之一(Leibenstein，1974)。

　　在金融機構中，與規模經濟和范圍經濟產生的效率相比，X-效率尤為重要。Berge等(1993)和Berger and Humphrey(1997)針對銀行業的研究發現，前兩者僅占總成本的5%，而反映管理能力的X-效率所導致的效率損失卻在總成本中占比高達20%。Carbó 等(2002)在對歐洲儲蓄銀行的研究中發現了同樣的情況。

　　(二)企業集團與集團管控

　　企業集團(Business Group)指被同一主體控制的一組公司(Leff，1978)，有時成員企業之間也存在交叉持股的關系(Wolfenzon，1999)。在外部市場不完備(Coase，1937)的條件下，集團成員之間形成的內部市場可以替代缺失的外部市場(Leff，1978;Khanna and Palepu，2000)實現以下目的。(1)通過相互擔保和支持，緩解外部信用約束(Khanna and Yafeh，2007;潘紅波和余明桂，2010)。(2)統一調配資金，發揮“活錢效應”(Smarter-money Effect)(Myers and Majluf，1984;Stein，1997)。(3)降低內部交易成本，促進商業往來(Collis and Montgomery，1997;Khanna and Rivkin，2001)。(4)形成橫向多元化或縱向一體化，提高集團競爭力(Cestone and Fumagalli，2005)。

　　集團管控指通過對企業集團內部各成員單位之間責權利關系進行一系列關于準租金討價還價的制度安排，來協調集團中各企業間的關系，實現集團內各成員企業目標取向的一致性、行為的協同性，從而有效發揮企業集團的系統功能(馬勝，2013)，保證公司戰略目標和使命在整個集團中順利實現(孟化，2011)。集團管控的最終目標是實現集團戰略(付春滿，2008)，通過提高集團公司對下屬企業的管控力，增強下屬企業的執行力，以保證企業之間的戰略協同，提升集團的核心競爭力(崔松，2014)。

　　現有文獻把集團管控一般劃分為三種模式：戰略管控、財務管控和運營管控。戰略管控是指集團總部主要負責公司的戰略規劃、重要人事安排和財務、品牌等關鍵事項，日常經營實務放權給下屬單位負責。財務管控是指集團總部主要從財務目標達成上管控下屬單位。運營管控是指集團總部通過其職能部門垂直對下屬企業日常經營或風險情況進行管理。雖然現有文獻對大型企業集團的管控進行一些研究和探討，但對證券公司集團管控的研究還比較欠缺。

　　(三)證券公司集團管控內容與管控方法

　　集團管控包括集團治理、管控模式、總部定位、組織架構、核心流程、財務管控、資金管控、人力資源管控、風險管控、內部控制管控等方面的內容(王吉鵬，2012;崔松，2014;孫連才，2014)。對證券公司集團而言，主要集中在集團治理和風險管理兩個方面。其中，產權關系構成集團內各成員單位之間的連結，是集團存在的基礎，而治理是管控工作的第一步，也是行業關注的重點問題之一。風險管理是證券行業高度關注的問題，是行業當前的重點工作之一。

　　1.集團治理

　　如圖1所示，集團治理是在單個公司治理基礎之上形成的，旨在協調集團下屬企業之間的關系并規范企業集團所有者、董事會、經營者、員工及其他利益相關者彼此間權責利關系的制度安排(馬勝，2013;孫連才，2014)。

　　集團治理主要通過母公司向子公司委派董事和專業業務人士來實現(陳志軍，2014)，能有效提高公司治理質量(曾詩韻等，2017)。其治理作用主要通過以下幾個途徑來實現。