【摘要】在監(jiān)管政策引導(dǎo)和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發(fā)展迅猛，無論是子公司數(shù)量還是業(yè)務(wù)規(guī)模都明顯增長，既推動了證券公司集團化的步伐，也對證券公司的集團化管控提出了新的挑戰(zhàn)。本文以海通證券和廣發(fā)證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類管控模式在集團治理和風(fēng)險管理兩個方面所可能呈現(xiàn)出的差異，并以此展開對這兩類集團管控模式的比較分析，為其他同類證券公司實施集團化管控提供啟示和借鑒。

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　　一、引言

　　近年來，在監(jiān)管政策引導(dǎo)和市場化推動的雙重作用下，證券公司的子公司發(fā)展迅猛，無論是子公司數(shù)量還是業(yè)務(wù)規(guī)模都明顯增長。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2010年～2016年證券公司子公司的營業(yè)收入和凈利潤分別增長292.11%和409.00%，增幅均高于母公司;子公司營業(yè)收入和凈利潤在集團中的占比亦分別從2010年的13.01%和5.59%提升至2016年的26.67%和16.91%，總體呈上升趨勢。

　　證券公司子公司的高速發(fā)展，也對證券公司的集團化管控提出了新挑戰(zhàn)。對子公司如何“管”與“放”，成了證券公司集團化管控工作的難點。

　　本文以海通證券和廣發(fā)證券為例，探討了兩類不同初始來源子公司所適用的集團化管控模式，以及這兩類集團化管控模式——“資本控制型”法人治理管控模式和“垂直管理型”類部門化管控模式——的適用場景及兩者在集團治理和風(fēng)險管理這兩個方面所可能呈現(xiàn)出的差異，并以此展開對兩類集團化管控模式的比較與分析。本文的研究結(jié)論對同類證券公司實施集團化管控的實踐具有參考其他意義。

　　二、理論框架與文獻綜述

　　(一)X-效率理論

　　由于資源的稀缺性(Scarcity)，追求資源的使用效率成為絕大多數(shù)經(jīng)濟組織(或營利性組織)的重要目標(biāo)。除了傳統(tǒng)的技術(shù)效率(Technical Efficiency，TE)和配置效率(Allocative Efficiency，AE)，組織中還存在與以上兩者無關(guān)、僅隨內(nèi)部成員努力程度增加和管理水平提高而產(chǎn)生的“非資源配置效率”(Leibenstein，1966)，亦稱“X-效率”(Leibenstein，1974;R S Frantz，2013)。這也是提高企業(yè)效率的關(guān)鍵因素之一(Leibenstein，1974)。

　　在金融機構(gòu)中，與規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟產(chǎn)生的效率相比，X-效率尤為重要。Berge等(1993)和Berger and Humphrey(1997)針對銀行業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，前兩者僅占總成本的5%，而反映管理能力的X-效率所導(dǎo)致的效率損失卻在總成本中占比高達20%。Carbó 等(2002)在對歐洲儲蓄銀行的研究中發(fā)現(xiàn)了同樣的情況。

　　(二)企業(yè)集團與集團管控

　　企業(yè)集團(Business Group)指被同一主體控制的一組公司(Leff，1978)，有時成員企業(yè)之間也存在交叉持股的關(guān)系(Wolfenzon，1999)。在外部市場不完備(Coase，1937)的條件下，集團成員之間形成的內(nèi)部市場可以替代缺失的外部市場(Leff，1978;Khanna and Palepu，2000)實現(xiàn)以下目的。(1)通過相互擔(dān)保和支持，緩解外部信用約束(Khanna and Yafeh，2007;潘紅波和余明桂，2010)。(2)統(tǒng)一調(diào)配資金，發(fā)揮“活錢效應(yīng)”(Smarter-money Effect)(Myers and Majluf，1984;Stein，1997)。(3)降低內(nèi)部交易成本，促進商業(yè)往來(Collis and Montgomery，1997;Khanna and Rivkin，2001)。(4)形成橫向多元化或縱向一體化，提高集團競爭力(Cestone and Fumagalli，2005)。

　　集團管控指通過對企業(yè)集團內(nèi)部各成員單位之間責(zé)權(quán)利關(guān)系進行一系列關(guān)于準(zhǔn)租金討價還價的制度安排，來協(xié)調(diào)集團中各企業(yè)間的關(guān)系，實現(xiàn)集團內(nèi)各成員企業(yè)目標(biāo)取向的一致性、行為的協(xié)同性，從而有效發(fā)揮企業(yè)集團的系統(tǒng)功能(馬勝，2013)，保證公司戰(zhàn)略目標(biāo)和使命在整個集團中順利實現(xiàn)(孟化，2011)。集團管控的最終目標(biāo)是實現(xiàn)集團戰(zhàn)略(付春滿，2008)，通過提高集團公司對下屬企業(yè)的管控力，增強下屬企業(yè)的執(zhí)行力，以保證企業(yè)之間的戰(zhàn)略協(xié)同，提升集團的核心競爭力(崔松，2014)。

　　現(xiàn)有文獻把集團管控一般劃分為三種模式：戰(zhàn)略管控、財務(wù)管控和運營管控。戰(zhàn)略管控是指集團總部主要負(fù)責(zé)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、重要人事安排和財務(wù)、品牌等關(guān)鍵事項，日常經(jīng)營實務(wù)放權(quán)給下屬單位負(fù)責(zé)。財務(wù)管控是指集團總部主要從財務(wù)目標(biāo)達成上管控下屬單位。運營管控是指集團總部通過其職能部門垂直對下屬企業(yè)日常經(jīng)營或風(fēng)險情況進行管理。雖然現(xiàn)有文獻對大型企業(yè)集團的管控進行一些研究和探討，但對證券公司集團管控的研究還比較欠缺。

　　(三)證券公司集團管控內(nèi)容與管控方法

　　集團管控包括集團治理、管控模式、總部定位、組織架構(gòu)、核心流程、財務(wù)管控、資金管控、人力資源管控、風(fēng)險管控、內(nèi)部控制管控等方面的內(nèi)容(王吉鵬，2012;崔松，2014;孫連才，2014)。對證券公司集團而言，主要集中在集團治理和風(fēng)險管理兩個方面。其中，產(chǎn)權(quán)關(guān)系構(gòu)成集團內(nèi)各成員單位之間的連結(jié)，是集團存在的基礎(chǔ)，而治理是管控工作的第一步，也是行業(yè)關(guān)注的重點問題之一。風(fēng)險管理是證券行業(yè)高度關(guān)注的問題，是行業(yè)當(dāng)前的重點工作之一。

　　1.集團治理

　　如圖1所示，集團治理是在單個公司治理基礎(chǔ)之上形成的，旨在協(xié)調(diào)集團下屬企業(yè)之間的關(guān)系并規(guī)范企業(yè)集團所有者、董事會、經(jīng)營者、員工及其他利益相關(guān)者彼此間權(quán)責(zé)利關(guān)系的制度安排(馬勝，2013;孫連才，2014)。

　　集團治理主要通過母公司向子公司委派董事和專業(yè)業(yè)務(wù)人士來實現(xiàn)(陳志軍，2014)，能有效提高公司治理質(zhì)量(曾詩韻等，2017)。其治理作用主要通過以下幾個途徑來實現(xiàn)。