摘要：在公司治理中，剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配是由契約規(guī)定的。只有建立明確雙方權(quán)利和義務(wù)的法律制度和規(guī)則并嚴(yán)格遵守，才能使充分保護(hù)所有者權(quán)益。所以，完善《公司法》并在此基礎(chǔ)上制訂與公司實(shí)際相符合的公司章程才能使所有者和經(jīng)理人之間的契約關(guān)系受到法律保護(hù).所有者與經(jīng)理人之間的關(guān)系法律化、制度化會(huì)進(jìn)一步改善我國(guó)上市公司的治理狀況，并提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。論文發(fā)表：《經(jīng)濟(jì)視角》是由中華人民共和國(guó)新聞出版總署、正式批準(zhǔn)公開發(fā)行的優(yōu)秀期刊。自創(chuàng)刊以來，以新觀點(diǎn)、新方法、新材料為主題，堅(jiān)持"期期精彩、篇篇可讀"的理念。經(jīng)濟(jì)視角內(nèi)容詳實(shí)、觀點(diǎn)新穎、文章可讀性強(qiáng)、信息量大，眾多的欄目設(shè)置，經(jīng)濟(jì)視角公認(rèn)譽(yù)為具有業(yè)內(nèi)影響力的雜志之一。經(jīng)濟(jì)視角并獲中國(guó)優(yōu)秀期刊獎(jiǎng)，現(xiàn)中國(guó)期刊網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)全文收錄期刊。

　　關(guān)鍵詞：公司治理,融資結(jié)構(gòu),經(jīng)濟(jì)職稱論文

　　應(yīng)當(dāng)在人才市場(chǎng)中建立經(jīng)理人市場(chǎng)，用真實(shí)、詳盡的信息和適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系來評(píng)價(jià)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理層聘任雙向選擇制，減少經(jīng)理層的行政干擾，建立受法律保護(hù)的委托代理關(guān)系，造就一支職業(yè)化的上市公司經(jīng)營(yíng)管理人才隊(duì)伍，以解決治理結(jié)構(gòu)問題。

　　該制度是為了解決公眾公司在股權(quán)十分分散的情況下，出現(xiàn)小股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理態(tài)度冷漠和普遍搭便車的現(xiàn)象，公司被無人監(jiān)管的內(nèi)部人控制謀取非法利益的問題，而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改革的結(jié)果。引進(jìn)外部獨(dú)立董事，保持董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的獨(dú)立性，明確界定董事會(huì)與管理層的職權(quán)，在管理層與董事會(huì)之間維持一種制衡關(guān)系就不失為一種合理的選擇。

　　一、概述

　　《上海證券交易所市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒2009卷》披露各類證券成交總額441874.67億元，同比增加62.55%。其中，股票成交總額346511.91億元，占證券成交總額的78.41%;債券成交39806.34億元，占證券成交總額的9.01%;基金成交6549.06億元，占證券成交總額的1.48%;權(quán)證成交49007.36億元，占證券成交總額的11.09%。深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)年鑒中也出現(xiàn)了相似的情況，為了有效解決我國(guó)上市公司存在的問題，應(yīng)該運(yùn)用上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)關(guān)系，通過改善融資結(jié)構(gòu)來解決公司治理問題，并通治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)行來促進(jìn)良好融資結(jié)構(gòu)的形成。

　　二、上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

　　融資結(jié)構(gòu)表面上是資金關(guān)系，但實(shí)質(zhì)上，由于各種資金來源主體都要求主張自身的權(quán)益，即融資方式的選取直接影響公司相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的利益和行為，因此，融資結(jié)構(gòu)相應(yīng)地便成為各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互作用而形成的某種利益格局。而從前文對(duì)公司治理的涵義分析中可以看出，公司治理正是為解決各利益相關(guān)者之間的關(guān)系而存在的。張維迎認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理中最重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。因此，融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理有重大影響。

　　(一)債務(wù)融資對(duì)公司治理影響的相關(guān)性研究

　　1.債務(wù)人監(jiān)督

　　通過債務(wù)契約中附加的的約束條款，限制經(jīng)理人的行為。如：公司向銀行借債時(shí)，銀行要求公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表，監(jiān)督公司財(cái)務(wù)狀況，以確保公司能夠按期還款。

　　2.自由現(xiàn)金流效應(yīng)

　　不同期限的債務(wù)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)起到的作用不同。短期債務(wù)可以減少管理者所控制的自由現(xiàn)金流量。短期債務(wù)融資有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，通過破產(chǎn)的可能性，限制管理者利用公司自由現(xiàn)金流從事私人利益的行為。長(zhǎng)期債權(quán)可以阻止管理者進(jìn)行利己的非盈利投資，特別是對(duì)自由現(xiàn)金流充裕的公司，有效防止管理者的無效率擴(kuò)張。

　　(二)股權(quán)融資對(duì)公司治理影響的相關(guān)性研究

　　1.股權(quán)融資的代理成本

　　在現(xiàn)代公司中，經(jīng)理人持有公司股份是很少的，有的經(jīng)理人甚至不持有公司股份。因?yàn)榻?jīng)理人不是企業(yè)的完全所有者，經(jīng)理人不能從其提高企業(yè)利潤(rùn)的活動(dòng)中獲得全部的好處，也就是說經(jīng)理人只有部分剩余索取權(quán)，但卻要承擔(dān)從事這些活動(dòng)的全部成本，那么經(jīng)理的利益與股東的利益就可能不完全一致。

　　2.股權(quán)流動(dòng)性與股票市場(chǎng)外部治理

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，充分競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)會(huì)改善公司治理。股票市場(chǎng)在公司治理中主要有兩個(gè)作用：首先是提供客觀反映和準(zhǔn)確評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)者努力程度的財(cái)務(wù)信息，通過股票價(jià)格變動(dòng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員施加壓力，有一定的激勵(lì)作用;其次是公司股票能在完善的股票市場(chǎng)方便地進(jìn)行轉(zhuǎn)移，所有者可以采用“用腳投票”的方式，去約束和限制經(jīng)理人。股權(quán)具有充分的流動(dòng)性是股票市場(chǎng)發(fā)揮其外部治理效應(yīng)的前提，股權(quán)流動(dòng)性越高，股票價(jià)洛越能準(zhǔn)確地反映公司業(yè)績(jī)，更客觀的評(píng)價(jià)經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)能力和努力水平。因此，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性有利于改進(jìn)公司治理。

　　3.股東性質(zhì)

　　不同類型股東持股的目的和參與公司治理的方式大相徑庭，他們的行為將影響公司治理行為。在我國(guó)，股東主要由個(gè)人股、法人股、國(guó)家股和外資股構(gòu)成。我國(guó)上市公司中只有極少數(shù)的外資股東，且外資股東所占比例小。個(gè)人股參與公司治理的能力較弱，對(duì)公司治理影響很小;法人股有較強(qiáng)的公司治理能力，對(duì)公司治理產(chǎn)生較大影響;在我國(guó)，國(guó)家股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中比例很大，持股目的主要是為了調(diào)節(jié)和控制國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)家股的不可自由流通，決定了其只能采取“用手投票”的方式參與公司治理。

　　(三)債務(wù)融資和股權(quán)融資共同作用下對(duì)公司治理的影響

　　公司治理的首要問題是控制權(quán)。關(guān)于控制權(quán)，我國(guó)學(xué)者張維迎(1996)舉了一個(gè)具體的例子來說明企業(yè)控制權(quán)的分布狀況;令X為企業(yè)總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給工人的工資，B為對(duì)債權(quán)人本金及利息的支付，C為股東所要求的利潤(rùn)。控制權(quán)的分布分為以下情況：當(dāng)X≥A+B時(shí)，控制權(quán)掌握在股東手中;當(dāng)X≥A十B十C時(shí)，在經(jīng)理人掌握著控制權(quán);當(dāng)A≤X　　三、上市公司公司治理對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響

　　公司治理結(jié)構(gòu)是一系列管理和控制體系。治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了每個(gè)相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利分布并規(guī)定了公司事務(wù)決策所應(yīng)遵循的制度。治理結(jié)構(gòu)影響上市公司融資方式的選擇類型，并進(jìn)一步?jīng)Q定上市公司的融資結(jié)構(gòu)。不同的治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)在不同利益主體之間的分布狀況各不相同。占有控制權(quán)的經(jīng)理人會(huì)運(yùn)用自己的權(quán)力影響上市公司融資方式的選擇，以維護(hù)其所代表的利益方。國(guó)內(nèi)關(guān)于治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響的研究比較少，本文在搜集資料的基礎(chǔ)上，提出了自己的看法。

　　(一)內(nèi)部治理對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響

　　上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、獨(dú)立董事，管理層持股、總經(jīng)理任期、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者等。上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的形成對(duì)于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)具有重要作用。

　　高層管理人員對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響取決于自身利益，這種自身利益主要來源于在職消費(fèi)和股權(quán)激勵(lì)。經(jīng)理人擁有公司股權(quán)或股票期權(quán)意味著他們與股東的利益趨于一致。設(shè)經(jīng)理人的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則股權(quán)融資總額為i+j，經(jīng)理人所占的比例為i/(i+j)，假設(shè)上市公司的債權(quán)融資金額為c，資產(chǎn)收益率為x，，債務(wù)利率為y(x、y均為百分比，x>y)，經(jīng)理的股權(quán)收益率為G，則

　　G=i/(i+j)*[(i+j)x+c*(x-y)]

　　即G=i*x+(x-y)*c*i/(i+j)。

　　則c增加及j減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)理的股權(quán)收益。經(jīng)理人傾向于發(fā)行債務(wù)或回購(gòu)股份。

　　除了能獲得股權(quán)收益外，經(jīng)理還享有大量的在職消費(fèi)。在上市公司高管持股情況下，在債權(quán)人與高管之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，還存在道德風(fēng)險(xiǎn)(如：在職消費(fèi))，高管傾向于進(jìn)行投資更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)榻?jīng)理人和股東等高層管理人員只承擔(dān)有限責(zé)任，若投資成功，大部分收益歸自己;投資失敗，高管只承擔(dān)有限責(zé)任，大部分損失歸債權(quán)人。

　　(二)外部治理對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響

　　上市公司外部治理結(jié)構(gòu)主要包括債權(quán)人市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)等。外部治理結(jié)構(gòu)影響公司的籌資進(jìn)而影響公司融資結(jié)構(gòu)。

　　綜上所述，上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)融資結(jié)構(gòu)有重大影響。所有者與經(jīng)理人扮演的公司治理角色不同，這會(huì)產(chǎn)生利益分歧。不同的公司治理行為會(huì)導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成較好的融資結(jié)構(gòu)。

　　四、對(duì)我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的改進(jìn)建議

　　在上市公司一定的公司治理結(jié)構(gòu)條件下上市公司中各利益主體的博弈會(huì)形成經(jīng)理層決策的納什均衡，我們應(yīng)利用上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)間存在的互動(dòng)關(guān)系，去盡可能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

　　(一)發(fā)展債券市場(chǎng)，改善融資結(jié)構(gòu)

　　通過債務(wù)融資，可改變上市公司單一股權(quán)融資的狀況。企業(yè)債券一般要求對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息。因此，在融資結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑之一。上市公司發(fā)行債券的有利影響如下：減少政府干預(yù)，促進(jìn)債券市場(chǎng)化;積極培育中介機(jī)構(gòu)，改進(jìn)債券信用評(píng)級(jí)制度;大力增強(qiáng)企業(yè)債券流動(dòng)性;有利于消除本文中上市公司“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好問題。

　　(二)加強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)，提高債務(wù)融資比例

　　企業(yè)破產(chǎn)中債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡，存在債務(wù)人惡意破產(chǎn)，蓄意逃避銀行和其他債權(quán)人債務(wù)的行為。在破產(chǎn)過程中債務(wù)人故意抽逃企業(yè)資產(chǎn)，損害債權(quán)人利益。這些都嚴(yán)重?fù)p害了債權(quán)人的合法權(quán)益，限制了債權(quán)人市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)大，阻礙了我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。因此，在《破產(chǎn)法》中加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)力度，完善有關(guān)法律制度，成為我國(guó)上市公司法律制度建設(shè)的重中之重。這樣有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，提高債務(wù)融資比例，改善融資結(jié)構(gòu)。

　　(三)構(gòu)建有效制衡的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東

　　吳敬璉提出，改進(jìn)中國(guó)公司治理要解決“一股獨(dú)大”的股權(quán)問題，使多元持股制的優(yōu)越性得以發(fā)揮。多元化持股有利于增進(jìn)股東相互間的制衡與監(jiān)督，有利于保護(hù)中小股東的利益，限制大股東過分偏好股權(quán)融資。也同樣有利于消除上市公司“輕債務(wù)重股權(quán)”的問題。

　　融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著密切的相關(guān)關(guān)系，公司融資結(jié)構(gòu)不僅影響公司的資本成本和企業(yè)價(jià)值，而且影響公司治理結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)與公司治理是股份公司走向市場(chǎng)化所遇到的普遍問題。合理的融資結(jié)構(gòu)有利于改進(jìn)上市公司的公司治理，對(duì)經(jīng)理人形成有效的約束與激勵(lì)。我國(guó)上市公司存在融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，從而產(chǎn)生了公司治理功能的衰退和治理機(jī)制的失效，而公司治理功能的衰退和治理機(jī)制的失效又進(jìn)一步導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的扭曲。融資結(jié)構(gòu)的不合理，會(huì)導(dǎo)致一系列治理問題的產(chǎn)生，阻礙我國(guó)上市公司的發(fā)展與運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，上市公司良好的治理結(jié)構(gòu)又會(huì)促進(jìn)合理融資結(jié)構(gòu)的形成。應(yīng)結(jié)合我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的具體實(shí)際，更好地引導(dǎo)我國(guó)上市公司形成良好的融資結(jié)構(gòu)，改善公司治理，形成融資結(jié)構(gòu)與公司治理的良性循環(huán)，提升我國(guó)上市公司的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。