創(chuàng)業(yè)企業(yè)是社會創(chuàng)新的源泉。但是，中國的初創(chuàng)企業(yè)面臨在種子期缺乏支持，退出階段障礙重重等問題。我們呼吁中國在IPO制度、投資者保護(hù)等領(lǐng)域進(jìn)行更深層次的改革，確保風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮更積極的作用;同時(shí)，更多讓市場機(jī)制引導(dǎo)資本流向，提高社會資源的配置效率。

　　《互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)》(月刊)創(chuàng)刊于2014年，是由中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院、賽迪工業(yè)和信息化研究院有限公司主辦的中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的高端經(jīng)濟(jì)評論刊物。

　　企業(yè)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長和社會財(cái)富積累的最重要源泉。在過去的二十年里，中國在全球創(chuàng)新浪潮中扮演了重要的角色。根據(jù)2019年的全球創(chuàng)新指數(shù)(GII)，中國在126個(gè)國家和地區(qū)中排名第14位，位于非高收入經(jīng)濟(jì)體中的首位。從2015年到2017年，投資于中國初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)投資金總額達(dá)到了4036億美元，使得中國成為全球僅次于美國的第二大風(fēng)險(xiǎn)投資地。初創(chuàng)企業(yè)是社會創(chuàng)新的源泉，中國正逐漸走向全球創(chuàng)新的中心，然而我們對中國初創(chuàng)企業(yè)的融資情況還知之甚少。在此背景下，本文對中國初創(chuàng)企業(yè)的融資現(xiàn)狀以及所面臨的困境進(jìn)行了全面的梳理。

　　企業(yè)的融資需求隨著企業(yè)的生命周期變化而變化。我們將中國企業(yè)的發(fā)展階段劃分為：種子/初期、成長/中期以及擴(kuò)張期/成熟期。圖1展示了企業(yè)在不同發(fā)展階段所能得到的資金來源，以此為框架，我們將討論不同階段企業(yè)的融資需求以及資金來源。

　　早期融資：缺乏跨越“死亡之谷”的支持

　　初創(chuàng)企業(yè)的早期融資主要依賴于企業(yè)家的個(gè)人儲蓄以及親戚朋友的支持。和大多數(shù)國家一樣，中國的初創(chuàng)企業(yè)很難獲得銀行貸款，一方面緣于這些初創(chuàng)企業(yè)缺少足夠的抵押品，另一方面是因?yàn)殂y行與企業(yè)的信息不對稱在初創(chuàng)企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯。因此，除非有幸通過其他渠道獲得融資，大多數(shù)初創(chuàng)企業(yè)在還沒有到達(dá)成長期時(shí)就因?yàn)橘Y金耗盡而夭折了。人們形象地將圖1中從有創(chuàng)業(yè)想法的種子期到首次獲得風(fēng)投資金的時(shí)間區(qū)間稱為“死亡之谷”。

　　在美國等發(fā)達(dá)國家，創(chuàng)業(yè)者有相對多的融資來源，如孵化器項(xiàng)目、天使投資、微貸、早期風(fēng)投以及融資平臺等。在中國，P2P平臺在近年來發(fā)展迅猛，從2010～2016年出現(xiàn)了大概5000家的P2P平臺，但是它們當(dāng)中的一半現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在，而且這些P2P平臺的大部分項(xiàng)目是以產(chǎn)品為基礎(chǔ)而非股權(quán)融資，這些因素使得融資平臺難以作為初創(chuàng)企業(yè)穩(wěn)定的資金來源。即使從金額上來看，融資平臺在中國企業(yè)的初創(chuàng)融資中扮演的角色也非常有限：在2016年上半年，中國融資平臺的融資總額大概在5.88億美元，而美國的融資平臺融資總額達(dá)到了36.9億美元。

　　一個(gè)比較有中國特色的融資來源是“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”。凡是少于500個(gè)員工、至少30%以上員工擁有大專及以上學(xué)歷、年研發(fā)投入資金超過銷售收入3%以上、參與研發(fā)的人員占總員工比例10%以上的企業(yè)均可申請。從1999年設(shè)立到2011年之間，“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”已經(jīng)為30537個(gè)項(xiàng)目提供了將近192億元的資金支持，創(chuàng)造了超過45萬個(gè)就業(yè)崗位、225億元人民幣的稅收以及34億元的出口額。數(shù)據(jù)顯示，截至2008年末，深交所中小板上市的273個(gè)企業(yè)中，82個(gè)曾經(jīng)得到過“科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金”的支持。當(dāng)然，來自于政府項(xiàng)目的基金支持普遍面臨的一個(gè)問題是對申請企業(yè)的篩選過程是否公平：有研究發(fā)現(xiàn)，有更多政府關(guān)系和背景的企業(yè)更容易獲得“創(chuàng)新基金”的支持，但是這些企業(yè)在得到基金支持后的表現(xiàn)并沒有明顯的提升。

　　中期融資：本土VC擔(dān)任主力

　　在經(jīng)歷了企業(yè)發(fā)展的初期后，創(chuàng)業(yè)者有了較多的融資途徑和選擇。初創(chuàng)企業(yè)的中期融資主要由風(fēng)險(xiǎn)資本支持。表1展示了從2006年到2017年私募股權(quán)基金對中國企業(yè)的投資情況。可以看到，近年來風(fēng)險(xiǎn)資本在中國得到了快速的發(fā)展，截至2017年末，中國的初創(chuàng)企業(yè)獲得了累積7372.3億美元的私募股權(quán)融資，其中53.9%(3973.5億美元)來自于最近三年。雖然海外的風(fēng)險(xiǎn)資金在早些年間扮演了較為重要的角色，但是累積投資額僅為982.2億美元，而86.7%(6390.1億美元)的融資來自于中國本土的風(fēng)險(xiǎn)資本。截至2017年，來自私募股權(quán)基金的融資額已達(dá)到1516.9億美元，占滬深股票總市值的1.75%。

　　近年來一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是一些成熟的科技型企業(yè)自己開始投資創(chuàng)新型的初創(chuàng)企業(yè)，其資金可能是來源于企業(yè)自身的投資或是其單獨(dú)設(shè)立的風(fēng)投基金。表2展示了中國的兩大科技企業(yè)巨頭，阿里巴巴(以下簡稱“阿里”)和騰訊，近十年來對初創(chuàng)企業(yè)的投資金額。可以看到，騰訊投資的項(xiàng)目較多，十年累積投資了493個(gè)項(xiàng)目，而阿里僅投資了247個(gè)項(xiàng)目，僅為騰訊的一半;但是二者的投資總額相差無幾，騰訊的投資總額為231.37億美元，阿里為236.89億美元，說明阿里的單筆投資金額要大的多。這從側(cè)面反映出阿里和騰訊的投資思路有所不同：騰訊是普遍撒網(wǎng)，阿里則是精耕細(xì)作。

　　政府背景的股權(quán)投資在轉(zhuǎn)型中的中國市場經(jīng)濟(jì)扮演著重要角色。以2017年公布的中國20大“獨(dú)角獸”企業(yè)為例(表3)，它們當(dāng)中的70%(14個(gè))得到了政府背景的資金支持，其形式包括主權(quán)財(cái)富基金(CIC)、國有企業(yè)投資(Corp)、社保基金(Pension)、地方政府基金(Local)以及政府私募股權(quán)基金(GPE)等。這些獨(dú)角獸企業(yè)分布在互聯(lián)網(wǎng)金融、新能源汽車、電子商務(wù)和醫(yī)療健康等代表中國創(chuàng)新最前沿的領(lǐng)域和行業(yè)。那么政府風(fēng)險(xiǎn)資本支持的項(xiàng)目更有可能獲得成功嗎?以往的研究表明這取決于風(fēng)險(xiǎn)資本是完全地、還是部分地被政府母基金所控制。部分被政府母基金控制的風(fēng)險(xiǎn)資本所支持的企業(yè)更容易通過IPO并且在市場下行時(shí)更容易退出，但是完全被政府母基金控制的風(fēng)險(xiǎn)資本所支持企業(yè)的表現(xiàn)較差，這也許與政府目標(biāo)不完全是利潤最大化有關(guān)。

　　成熟期融資：退出障礙提高風(fēng)險(xiǎn)與成本

　　在成熟期，風(fēng)險(xiǎn)資本的核心問題是退出策略，退出策略的可選擇性很大程度上影響了風(fēng)險(xiǎn)資本在前期進(jìn)入的意愿。監(jiān)管政策以及其他市場摩擦所帶來的退出障礙增加了投資方的風(fēng)險(xiǎn)和成本，因此我們認(rèn)為這也是中國未來具有最大政策改進(jìn)空間的地方。在這一部分中，我們將討論風(fēng)險(xiǎn)資本在中國初創(chuàng)企業(yè)中的退出途徑。