摘要：21世紀以來，對動態權衡理論模型的研究發展迅猛。Goldstein et al.(2001)將當前較低的債務水平與下期產生的期權價值引入到權衡理論中，構建了基于息稅前利潤的動態模型。該模型較好地解釋了當前可觀察到的資本結構為什么會比最優值低，且該模型對目標資本結構區間的估計與實際數據更為吻合。
一、理論研究綜述
關于資本結構動態調整的理論可以分為兩類：一類以優序融資理論和市場時機理論為代表，認為企業不存在目標資本結構，管理者會根據資本市場的定價錯誤理性地進行外部融資;另一類以動態權衡理論為代表，支持企業存在隨時間變化的目標資本結構的論斷。通過對以上理論進行深入分析，就會發現，它們導出的結論之所以存在明顯差異，是因為對融資成本或調整成本的考慮有所不同。
Myers(1984)以信息不對稱和其他融資成本超過靜態權衡理論中目標資本結構的決定因素為前提，形成了優序融資理論。但是，如果融資成本沒有遠大于決定目標資本結構的驅動因素，權衡理論可能會幸存下來。此外，如果從動態的視角看優序融資理論，考慮現在和未來融資成本的權衡，目標資本結構的存在就更有依據了。同時，優序融資理論中的調整成本也會影響目標資本結構，為了降低發行風險證券或放棄盈利項目的可能性，公司設置的目標資本結構會低于沒有調整成本的最優值。對于預期盈利能力更低的公司以及預期投資機會更大的公司和凈現金流波動更大的公司而言，向更低的目標債務水平調整的可能性更大(Fama和French，2002)。
隨著越來越多的實證研究開始支持目標資本結構的存在，優序融資理論的奠基者Myers也開始承認目標資本結構的存在，但他仍然認為，存在目標資本結構并不能使優序融資理論失效，因為以下原因，也會使優序融資理論產生均值回復行為：一是資本性投資具有密集性和序列相關性;二是企業內部的現金流會伴隨商業周期波動(Shyam-Sunder和Myers，1999)。但是，Chrinko和Singha(2000)的研究表明，如果Shyam-Sunder和Myers(1999)的模型成立，凈債務發行與資金缺口的回歸系數會趨向于1，這與實證檢驗嚴重不符。此外，當債務融資存在潛在成本和權益融資存在潛在收益時，優序融資理論也無法成立。Frank和Goyal(2003)建立檢驗優序融資理論和權衡理論的嵌套模型，結果發現，Shyam-Sunder和Myers(1999)的結論僅適用于連續多年經營的大公司，而小企業更傾向于使用權益融資而非債務融資彌補資金缺口。Halov和Heider(2004)的研究認為，優序融資理論只是一般逆向選擇模型的特例，只是在信息不對稱影響企業價值時具有適用性，一旦信息不對稱發生在企業風險方面，債務融資的逆向選擇風險會更嚴重，企業會優先使用股權融資。
與優序融資理論不同，市場時機理論認為，資本市場定價錯誤來自于投資者的非理性行為。若股價被高估，企業會優先選擇權益融資，否則就選擇債務融資。在市場時機理論看來，企業的資本結構是管理者根據歷史市場時機選擇合適融資方式的累積結果，而非動態優化的結果，因此市場時機對資本結構有長期持續的影響。但是，Leary和Roberts(2005)發現，市場時機變量對資本結構的持續性影響會隨著調整成本的降低而減小，當企業在杠桿水平相對低/高時，隨后其會增加或降低財務杠桿，實證結果支持公司會趨向目標資本結構進行調整。Alti(2006)的研究發現，市場時機效應會發生反轉，在牛市進行IPO的企業在熊市會發行更多的債務和更少的權益，在IPO后趨向目標水平的調整速度達到30%。Kayhan和Titman(2007)認為，即使考慮股票價格的影響，資本結構在長期仍然會向目標水平調整，這與動態權衡理論的預測相一致。Hovakimian(2006)的實證結果與Kayhan和Titman(2007)一致，其實證研究認為企業在合適的市場時機發行股票和回購股份的行為對杠桿水平沒有持久的影響。
動態權衡理論在靜態權衡理論的基礎上進行了新的開拓，具體體現為：目標資本結構隨公司特征和制度環境動態變化，當調整收益大于調整成本時，資本結構會趨向目標水平呈現均值回復的趨勢。在資本結構的動態調整過程中，調整成本的作用舉足輕重。當調整成本很高時，公司不會立即向目標水平進行調整，如果調整成本超過調整收益，公司可能會選擇等待，從而導致資本結構偏離目標水平(Myers，1984)。由于調整成本對公司的融資政策有著顯著的影響，因此動態權衡理論比靜態權衡理論具有更好的解釋力(Flannery和Rangan，2006;Frank和Goyal，2009)。
說到動態權衡理論，就不能不提到Fischer et al.(1989)的開創性貢獻。他們首先將調整成本融入動態調整模型中，并允許資本結構在不同的調整成本下隨時間變化，當資本結構抵達調整邊界時，最優調整政策會依賴于調整成本的類型：(1)如果調整成本和債務賬面價值的變化成比例，最優的調整政策就是進行小的、連續的調整來阻止資本結構超出邊界，對這種政策的解釋是，目標資本結構存在上下邊界，在此情況下，最優的邊界仍是公司水平變量的函數，然而，調整成本的這種形式和連續調整與現實經驗并不吻合;(2)由于債務契約一般會限制額外的債務發行，許多債務契約包含了贖回條款，這使得企業可以以較低的成本償還現存債務，在這種制度特征下，發行新債的成本和新增債務的數量成比例，最優的調整政策是債務水平會發生不規則的波浪形變化。
在Fischer et al.(1989)的基礎上，Leary和Rob-
erts(2005)對調整成本的研究進一步深入。他們將調整成本分為三類，固定調整成本、成比例成本以及固定成本加弱凸函數成本，在不同的調整成本函數下，公司會選擇不同的最優調整策略。在固定調整成本模式下，最優的控制政策就是當實際資本結構到達調整邊界時公司作出一個大的調整使得資本結構回歸到初始水平。這樣做的直覺是一旦調整收益超過調整成本，公司就進行預期的大的調整，因為調整成本和規模是相互獨立的。每當資本結構接近上、下邊界時，公司就通過償還債務或發行債務使得資本結構回到初始水平。當公司不規則地進行相對大的調整時，由此產生的融資行為被描述為波浪形。因此，固定調整成本的相應特征以及相應的調整政策就是調整幅度很大并且不規則。在成比例的調整成本函數下(調整成本隨調整幅度的增大而增加)，當資本結構到達調整邊界時，公司會對資本結構進行輕度調整，這種調整成本結構會進行相應懲罰，當調整在邊界域內進行時，調整幅度越大，調整成本越高。這種輕度調整會將資本結構調整到邊界域內，使得杠桿調整及時而高度地聚集。在固定成本加弱凸函數的調整成本下，最優的調整政策處在固定調整成本和成比例的調整成本之間。當資本結構抵達調整邊界時，杠桿回復到初始水平和最近的邊界值之間。例如，當資本結構達到上邊界時，由于調整收益超過了固定調整成本，使得公司對資本結構作出相對大的調整，然而當將資本結構調整到邊界域內時，弱凸函數調整成本會限制資本結構的進一步調整，因為隨著調整幅度的增加，邊際調整成本也隨之緩慢增加，此時資本結構將很難回到固定調整成本的最優水平，在固定成本和弱凸函數調整成本的共同作用下，杠桿將回歸到固定調整成本的最優水平和成比例調整的最優水平中間。Leary和Roberts(2005)的研究表明，調整成本的出現對理解公司的融資政策和以往的實證結果有重要的含義，在確認融資行為和調整成本出現一致后，企業會積極調整資本結構使得它在一個最優的區域活動。
Morellec(2004)的研究融入了代理成本理論和控制權理論的核心思想，將管理者的自由處置權和控制機制對資產價格、資本結構和企業價值的影響納入到動態分析中，構建了一個反映管理者與股東代理沖突的或然索取模型。該模型所作的理論推斷如下：(1)目標資本結構取決于債務引起的稅盾收益、約束管理者代理行為的利益以及破產成本的權衡結果;(2)當前的實際資本結構是管理者在“企業帝國構建”和充分保證不被接管之間作出的權衡選擇;(3)管理者和股東之間的代理沖突可解釋現實中企業債務水平偏低尤其是高成長企業債務水平偏低的現象。
Ju et al.(2005)在不考慮代理沖突的情況下，構建了一個基于可調整的或然索取權的目標資本結構動態權衡模型。他們的模型導出的目標資本結構水平與實際值相差不大，且發現對目標杠桿的適度偏離并不會對企業價值產生重大影響。當存在調整成本時，企業允許資本結構偏離目標水平可能是一個最優選擇。Hennessy和Whited(2005)基于投資和融資會因稅收、財務困境成本和權益成本波動而產生交互作用的思想，構建了一個將杠桿、股利以及投資決策內生化的動態權衡模型。該模型的理論貢獻體現在兩個方面：(1)即使不存在市場時機效應，也能推導出市場時機理論關于歷史M/B與當前杠桿之間的關系，即具有較高M/B的企業為了避免財務困境而傾向于使用更多的權益融資;(2)即使不存在信息不對稱引起的逆向選擇行為，也能推導出優序融資理論關于預期盈利能力高的企業具有較低杠桿的結論，但其不同解釋是，當企業盈利時，個人所得稅的存在使得企業通過提高杠桿獲取債務稅盾收益的沖動大為降低。
Strebulaev(2007)在Fischer et al.(1989)和Goldstein et al.(2001)的基礎上，構建了一個存在交易費用的動態權衡模型。其核心思想是，由于調整成本的存在，企業的資本結構僅在某些時期處于目標水平而在其他大部分時間內會偏離目標水平。通過模擬企業資本結構的變化路徑，他發現，杠桿不會對短期的股價波動進行反應，而更傾向于對公司價值的長期變化作出反應。Titman和Tsyplakov(2007)提出了一個資本結構動態調整的連續時間模型，將投資選擇和公司價值納入內生框架，他們特別注意了財務困境成本和代理沖突對調整成本的影響，并檢查了調整激勵如何影響實際資本結構和目標水平的偏離。他們認為，資本結構動態決策由稅收收益、破產成本、股東與債權人的代理沖突以及財務困境成本決定。與現存的文獻一致，他們發現代理沖突和財務困境會使公司最初選擇更為保守的資本結構，代理沖突會增加調整成本，減少向目標資本結構調整的激勵，而財務困境成本會降低調整成本，增加向目標資本結構調整的激勵。
Faulkender et al.(2012)的研究揭示，調整成本不僅依賴于外在的交易費用，而且依賴于公司利用資本市場的動機，公司的現金流實現本質上會影響調整成本，不參與資本市場交易的公司會面臨高的調整成本。他們認為，現金流對資本結構調整的影響存在兩種效應：(1)市場中容納的現金流創造了調整資本結構的低成本機會，如果公司需要進行外部融資并且有一個目標資本結構，可能考慮公司是負債不足還是過度負債來發行債務或股權。同樣地，擁有更多正現金流的公司傾向于將資金分配給投資者，但是公司能通過選擇償付債務或支付股利來影響資本結構，現金流的正負無足輕重，重要的是它的絕對值。(2)如果公司在利用資本市場融資時面臨固定成本，當這種固定成本部分是由公司需要調整現金流不平衡所造成時，她更可能調整資本結構。Oztekin和Flannery(2012)認為利用資本市場的難易程度、內部人和外部投資者的信息不對稱和外部融資約束會影響資本結構的調整成本，利用資本市場越容易，信息不對稱性越小，外部融資約束越小，資本結構的調整成本也越小。
二、實證研究綜述
(一)目標資本結構的實證研究
Fischer et al.(1989)對資本結構在一個連續時間框架下建模，推導出公司的債務和股權的價值作為動態調整決策函數的封閉解，其研究結果表明，規模更小，風險更低，稅收更低，破產成本更低的公司，目標資本結構的波動范圍更大。自Fischer et al.(1989)以后，越來越多的實證研究均有一個明確指向，公司存在目標資本結構(Flannery和Rangan，2006;Huang和Ritter，2009;Frank和Goyal，2009)。在這些實證研究中，最有代表性和影響力的當屬Flannery和Rangan(2006)的研究。他們識別出企業進行資本結構部分調整的意義，并建立了一個更一般的資本結構局部調整模型來檢驗企業是否存在長期的目標資本結構，通過估計調整成本的動態效應來檢驗各種競爭性理論的適用性。其實證結果表明，目標調整行為可以解釋實際資本結構的一半變化，而資金缺口和市場時機的解釋力均小于10%，從而顯著支持了動態權衡理論。
除了相關實證研究的證據外，一些很有影響力的調查研究也同樣支持目標資本結構的存在。Graham和Harvey(2001)針對392家美國企業CFO的問卷調查表明，10%的企業具有嚴格的目標資本結構，37%的公司具有一個靈活的目標資本結構，而34%的公司具有一個相對嚴格的目標杠桿或目標資本結構區間，只有19%的企業不存在目標資本結構。陸正飛和高強(2003)對在深交所上市的397家公司董事會秘書的調查研究表明，88%的公司認為企業應該設定一個合理的目標資本結構。
在學術界普遍認同目標資本結構的同時，對目標資本結構決定因素的研究也引起了相關學者的廣泛關注，大量研究將其歸結為公司特征層面和制度環境層面。公司特征的代理變量包括盈利能力(Hovakimian et al.，2004)、成長機會(Drobetz，2006)、公司規模(Qian et al.，2009)、研發強度(Hovakimian et al.，2004)、非債務稅盾(Hovakimian et al.，2004)、盈余或市場價值波動性(Fama和French，2002)和行業變量(Flannery和Rangan，2006)。其中，有些公司特征代理變量會顯著于目標資本結構，無論樣本處于發達國家還是發展中國家，這種關系都比較穩定，如盈利能力、成長機會、公司規模、非債務稅盾等。
關于制度環境，已有文獻認為稅收體系、法律體系、資本市場發展水平、所有制安排、宏觀經濟環境等制度因素會影響企業的目標資本結構(Rajan和Zingales，1995; Booth et al.，2001)。研究表明，在對中小股東法律保護更好和資本市場更發達的國家，企業會使用更多的權益融資來替代長期債務，在現象上體現為企業具有較低的債務水平(La Porta et al.，2002)。Hackbarth et al.(2006)的研究表明，目標資本結構是負債的稅收收益和破產成本之間的權衡，但負債的稅收收益和破產成本在不同的經濟狀態下會存在較大差異，因此宏觀經濟環境的變化會影響企業的目標資本結構。Korajczyk和Levy(2003)根據企業是否存在融資約束將樣本分為兩組，無融資約束公司的目標資本結構會隨宏觀經濟環境呈反向周期性變化，而這一關系對于融資約束公司卻為正，其研究結果表明，宏觀經濟環境對企業目標資本結構的變化具有較強的解釋力。Levy和Hennessy(2007)從管理者擁有企業的控制權出發，研究了代理沖突對融資決策的影響，在宏觀經濟環境較好時，管理者傾向于使用更多的權益融資，從而會選擇較低的目標資本結構，在經濟收縮時期，則會使用更多的債務融資從而選擇較高的目標資本結構。王正位等(2011)認為股票再融資管制政策變化對企業資本結構調整具有供給方約束的效應，從而影響目標資本結構，以上關于制度環境層面的研究都假設實際資本結構和目標資本結構不存在偏離。
(二)調整速度的實證研究
關于資本結構調整速度的研究，主要分為兩類：對調整速度大小的估計和調整速度影響因素的研究。對調整速度大小的估計，主要是為了檢驗資本結構趨向目標水平呈現均值回復的速度究竟有多快，較快的調整速度支持企業的目標調整行為，從而為動態權衡理論提供了強有力的支撐。Fama和French(2002)利用美國上市公司的數據，通過使用兩階段FM方法得到的調整速度很慢，支付股利的企業每年平均調整速度在7%到10%之間，而沒有支付股利的企業的年平均調整速度在15%到18%之間。他們將如此低的調整速度歸結為以下3個原因：(1)凈現金流中自相關變異的虛假結果;(2)實際的目標資本結構是一個區間，用實證研究中的數值代替區間值會產生一定誤差;(3)目標資本結構的權衡力量缺乏活力。Flannery和Ragan(2006)的研究表明，Fama和French(2002)的結論之所以存在偏差，是因為他們的模型沒有考慮企業的固定效應，從而忽略了一些不可觀測且不隨時間變化的因素對調整速度的影響。當在資本結構部分調整模型中加入固定效應后，企業趨向目標資本結構的調整速度超過30%。Lemmon et al.(2008)和Antoniou et al.(2008)分別使用賬面和市值方法度量資本結構，在控制企業的固定效應后利用GMM的方法，前者估計的調整速度約為25%，后者約為32%。
另一類文獻主要關注調整速度受什么因素的影響。Hovakimian et al.(2001)的研究表明，融資約束會影響調整速度，此外，調整速度還會隨著債務減少和過度負債發生很大變化。Drobetz和Wanzenried(2006)研究了公司層面變量對調整速度的影響，揭示了公司成長性、公司規模以及實際資本結構與目標水平的偏離度會正向影響資本結構的調整速度。Titman和Tsyplakov(2007)的研究表明，陷入財務困境的公司、股東與債權人代理沖突更小的公司，調整資本結構的速度會更快。此外，當企業面臨不確定的外部環境時，融資決策會被延遲從而使資本結構的調整速度變慢。Byoun(2008)的研究發現，當存在逆向選擇成本時，具有財務盈余且資本結構高于目標水平的企業，以及具有財務赤字且資本結構低于目標水平的企業，由于面臨更低的調整成本，調整速度會更快。因此，資本結構調整速度決策是調整成本和收益的權衡，調整速度會在調整成本和偏離目標資本結構的代價之間尋求一個平衡(Flannery和Hankins，2011)。關于制度環境對資本結構調整速度的影響，Oztekin和Flannery(2012)認為更好的制度環境能降低與資本結構調整相關的交易費用，在制度體系更完善的國家，利用資本市場更容易，信息不對稱性更小，外部融資約束也更小，資本結構的調整速度更快。姜付秀和黃繼承(2011)的研究表明，市場化程度越高，資本結構的調整速度越快。
三、文獻述評
綜上所述，動態權衡理論逐漸成為資本結構動態調整的主流理論，對動態權衡理論模型的研究和實證檢驗在近年來發展迅猛。然而，動態權衡理論的基本假設——管理者以企業價值最大化為目標進行融資決策，在集中的所有權結構和弱的制度環境下，卻并不成立。因為在集中的所有權結構下，終極控制股東和外部投資者之間的利益沖突是代理沖突的根源。弱的法律制度環境、不發達的控制權市場和疏松的市場監管無法有效監督終極控制股東實施以企業價值最大化為目標的融資決策，因此終極控制股東的機會主義行為無可避免。在集中的所有權結構和弱的制度環境下，需要進一步放松動態權衡理論的基本假設，對調整成本的具體內容和內涵進行拓展，才能與現實更為吻合。
資本結構動態調整的實證研究，主要分析了公司特征和制度環境對目標資本結構和調整速度的影響。對目標資本的實證研究，主要從稅收收益、財務困境成本、信息不對稱和市場不完善方面進行分析，關注代理沖突和目標資本結構關系的文獻，也主要是從股東和管理者的利益沖突(第一類代理沖突)角度進行分析的。從終極控制股東和外部投資者代理沖突(第二類代理沖突)的角度研究目標資本結構的文獻，幾乎沒有。對資本結構調整速度的實證研究主要集中在調整速度大小的估計和決定因素兩方面。前一個將調整速度大小的差異歸因于研究方法的不同和各國資本市場交易費用的差異，后一個認為公司特征和制度因素會影響資本結構的調整速度。然而，這些研究都認為資本結構的決策權掌握在管理者手中，但是在集中的所有權結構和弱的制度環境下，這個假設是不成立的。因此，結合我國的制度環境，從終極控制股東和外部投資者的代理沖突出發，分析代理沖突和制度環境的差異對資本結構調整速度的影響具有重要的現實意義。
【參考文獻】
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