摘要：證券是多種經(jīng)濟權(quán)益憑證的統(tǒng)稱，因此，廣義上的證券市場指的是所有證券發(fā)行和交易的場所，狹義上，也是最活躍的證券市場指的是資本證券市場、貨幣證券市場和商品證券市場。是股票、債券，商品期貨、股票期貨、期權(quán)、利率期貨等證券產(chǎn)品發(fā)行和交易的場所。

　　關(guān)鍵詞：證劵市場,經(jīng)濟管理,刊發(fā)國家級論文

　　證券市場是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，是為解決資本供求矛盾和流動性而產(chǎn)生的市場。證券市場以證券發(fā)行和交易的方式實現(xiàn)了籌資與投資的對接，有效地化解了資本的供求矛盾和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的難題。在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟中，證券市場是完整的市場體系的重要組成部分，它不僅反映和調(diào)節(jié)貨幣資金的運動，而且對整個經(jīng)濟的運行具有重要影響。

　　證券交易市場是已發(fā)行的證券通過買賣交易實現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓的場所。相對于發(fā)行市場而言，證券交易市場又稱為“二級市場”或“次級市場”。證券經(jīng)過發(fā)行市場的承銷后，即進(jìn)入流通市場，它體現(xiàn)了新老投資者之間投資退出和投資進(jìn)入的市場關(guān)系。因此，證券流通市場具有兩個方面的職能：其一是為證券持有者提供需要現(xiàn)金時按市場價格將證券出賣變現(xiàn)的場所;其二是為新的投資者提供投資機會。證券交易市場又可以分為有形的交易所市場和無形的場外市場。

　　證券發(fā)行市場與交易市場緊密聯(lián)系，互相依存，互相作用。發(fā)行市場是交易市場的存在基礎(chǔ)，發(fā)行市場的發(fā)行條件及發(fā)行方式影響著交易市場的價格及流動性。而交易市場又能促進(jìn)發(fā)行市場的發(fā)展，為發(fā)行市場所發(fā)行的證券提供了變現(xiàn)的場所，同時交易市場的證券價格及流動性又直接影響發(fā)行市場新證券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行條件。

　　一、自然成長型證券市場發(fā)展模式的政府證券監(jiān)管

　　(一)政府證券監(jiān)管權(quán)的缺失時期

　　證券市場的發(fā)展歷史表明,最早的證券市場是以場外市場的形式開始的。證券交易所是證券市場規(guī)模化、公開化和有序發(fā)展的產(chǎn)物,早期的證券市場監(jiān)管呈現(xiàn)出松散及以自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位,政府監(jiān)管缺失的特征。政府奉行不干預(yù)政策,各國關(guān)于證券監(jiān)管的法規(guī)很不健全,缺乏統(tǒng)一、專門的證券立法。20世紀(jì)30年代經(jīng)濟危機之前的美國、20世紀(jì)80年代之前的英國、1994年以前的德:國均處于這個時期。

　　(二)政府證券監(jiān)管權(quán)取得法律授權(quán)并逐步強化的時期

　　隨著證券市場規(guī)模的日益擴大、交易量的增加和投資者數(shù)量的增多,政府逐漸意識到證券市場對一國經(jīng)濟發(fā)展所起到的至關(guān)重要的作用。伴隨著自律監(jiān)管弊端的暴露,自律監(jiān)管占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀已經(jīng)無法滿足證券市場發(fā)展的要求,各國通過立法設(shè)立政府證券監(jiān)管機構(gòu),授權(quán)其進(jìn)行證券監(jiān)管并不斷強化其監(jiān)管權(quán),形成了政府監(jiān)管與自律監(jiān)管并行的局面,政府監(jiān)管不僅需要與自律監(jiān)管分工協(xié)作,還涉及到與其他不同政府部門的配合。

　　為了應(yīng)對經(jīng)濟危機對投資者信心的打擊,美國證券交易委員會(SEC)根據(jù)1934年《證券交易法》設(shè)立,作為政府證券監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)一管理美國證券市場,違法行為的查處是SEC的工作重心。自律監(jiān)管機構(gòu)包括證券交易所和全美證券商協(xié)會(NASD)。SEC與自律組織之間的基本分工是:對上市公司、證券商和證券交易的日常監(jiān)管主要由自律性組織負(fù)責(zé),而SEC主要對自律性組織進(jìn)行監(jiān)管,但是,仍然保留有限的對證券公司、上市公司和證券交易直接監(jiān)管的權(quán)力。SEC不但扮演監(jiān)督證券自律機構(gòu)的角色,更扮演與自律組織角色。SEC除了與自律組織分工外,還涉及與其他金融監(jiān)管機構(gòu),包括:財政部、美國聯(lián)邦儲備委員會、貨幣監(jiān)理署、保險業(yè)監(jiān)管機構(gòu)、商品期貨交易委員會(CFTC)之間的協(xié)作與合作。

　　英國和德國設(shè)立政府證券監(jiān)管機構(gòu),主要目的在于增強本國金融市場的國際競爭力。1986年,英國議會頒行了《金融服務(wù)法》,授權(quán)新設(shè)立的證券投資管理局(SIB)代表政府對從事證券與投資的金融機構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管,自此,英國建立了政府證券監(jiān)管機構(gòu),但SIB之下設(shè)立了3個自律機構(gòu),因此,英國仍然是以自律監(jiān)管為主。德國于1994年頒布了《第二部金融市場促進(jìn)法案》,根據(jù)該法授權(quán),聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局(BAWe)為管理證券市場的聯(lián)邦政府機關(guān),自此,德國建立起了對證券市場的聯(lián)邦、州、自律機構(gòu)的三層監(jiān)管框架。1994年以后,德國又進(jìn)行了多項立法,采取一系列措施,對金融市場實施進(jìn)一步改革,市場管理由自律管理模式向政府監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。

　　(三)設(shè)立單一金融監(jiān)管機構(gòu)之?dāng)U權(quán)與監(jiān)督并重的時期

　　為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營下金融統(tǒng)一監(jiān)管的需要,各國逐漸放棄了以往的分業(yè)監(jiān)管模式,設(shè)立了對金融市場進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管的單一金融監(jiān)管機構(gòu),為提高監(jiān)管效率,逐漸增加該機構(gòu)權(quán)力。與此同時,為了克服監(jiān)管權(quán)力過大帶來的弊端,通過明確權(quán)力行使程序,建立各種機制,強化對其監(jiān)督,為合法權(quán)益受損者提供多種救濟途徑。

　　美國沒有建立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構(gòu)。但是,由于美國法律采取了功能監(jiān)管理念,而且SEC十分注重與其他金融監(jiān)管機構(gòu)的合作,因此,分立的金融監(jiān)管機構(gòu)并不影響對混業(yè)經(jīng)營主體的有效監(jiān)管。為了提高SEC的監(jiān)管效率,國會通過對證券法及相關(guān)法律的數(shù)次修改,擴充了SEC的權(quán)力。權(quán)力擴大對監(jiān)管效率的提高發(fā)揮了一定作用,但是也帶來了一些弊端,其中之一是侵犯了自律組織的原有空間,頻繁地行使原來保留的對證券公司進(jìn)行直接監(jiān)管的權(quán)力,結(jié)果導(dǎo)致了政府證券監(jiān)管權(quán)與自律監(jiān)管權(quán)的高度重疊,監(jiān)管成本提高、效率下降。為了防止類似情況出現(xiàn),自律機構(gòu)首先進(jìn)行了改革,NASD與紐約證券交易所將兩者之間的會員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁功能進(jìn)行整合,于2007年7月成立了美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)。目前該局為全美最大的自律監(jiān)管機構(gòu),負(fù)責(zé)監(jiān)管所有在美國經(jīng)營的證券公司。SEC下一步必須考慮的問題是如何實現(xiàn)與FINRA的配合。

　　權(quán)力擴大的另外一個弊端是可能侵害投資者的合法權(quán)利。為防止這種情況出現(xiàn),美國通過多部法律嚴(yán)格規(guī)定SEC的權(quán)力行使程序。其中規(guī)則制定程序受1946年《聯(lián)邦行政程序法》(以下簡稱“程序法”)、1995年《文書精簡法》、2003年《監(jiān)管彈性法》。的調(diào)整,其他權(quán)力行使程序主要受到《程序法》的調(diào)整。不僅如此,SEC還根據(jù)上述法律的要求,制定了《SEC行為規(guī)范、公平基金規(guī)則和償還計劃》,適用于SEC所有的執(zhí)法程序。限于篇幅,這些法律規(guī)則無法展開,但上述法規(guī)對SEC程序規(guī)定共同的特點是:一是程序的規(guī)定極其詳細(xì),自始至終貫徹對當(dāng)事人權(quán)利保護(hù)和尊重的原則,尤其強調(diào)給公眾及利害關(guān)系人參與并發(fā)表意見的機會,所有程序均體現(xiàn)了公開性和公眾參與性;二是程序規(guī)定的靈活性與嚴(yán)謹(jǐn)性并存,體現(xiàn)了監(jiān)管效率原則,突出體現(xiàn)在《程序法》規(guī)定了行政機構(gòu)可以依據(jù)執(zhí)法的需要,依法定情況選擇不同的程序。為了保障SEC依法定程序行使權(quán)力,還對SEC進(jìn)行了議會監(jiān)督和司法審查。

　　在混業(yè)經(jīng)營趨勢的影響下,為了增強本國金融市場的制度競爭力,英國和德國都對本國證券監(jiān)管機構(gòu)進(jìn)行了整合,建立起了單一的綜合行使金融監(jiān)管權(quán)的機構(gòu)。英國根據(jù)《2000年金融服務(wù)法》(FSMA)建立起了集銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)等金融服務(wù)業(yè)的監(jiān)管職能于一身的金融服務(wù)管理局(FSA)。自建立以來,其職權(quán)也在逐步擴大。作為單一的金融監(jiān)管機構(gòu),FSA并非監(jiān)管所有的金融活動,還涉及與其他機構(gòu)的協(xié)調(diào),如,貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)部負(fù)責(zé)管理公司法方面的事務(wù),職業(yè)養(yǎng)老金監(jiān)管局負(fù)責(zé)職業(yè)養(yǎng)老金計劃的監(jiān)管等。為避免FSA權(quán)力過大,FSMA對FSA的權(quán)力行使程序進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定,包括FSA的行政許可程序和處罰程序,這些規(guī)定均體現(xiàn)了公開、保護(hù)相對人利益的特點。同時,防止權(quán)力擴大的另一措施是對FSA進(jìn)行了廣泛的外部監(jiān)督:一是財政部與議會的監(jiān)督;二是金融服務(wù)與市場法庭(以下簡稱“金融法庭”)的監(jiān)督與司法監(jiān)督。

　　2002年,德國根據(jù)《金融監(jiān)管一體化法案》和《聯(lián)邦金融服務(wù)監(jiān)管局法》,將原銀行監(jiān)管局(BAKred)、保險監(jiān)管局(BAV)和證券交易監(jiān)管局(BAWe)合并組建成聯(lián)邦金融服務(wù)監(jiān)管局(BaFin),對整個金融市場實施兼容性的統(tǒng)一監(jiān)管,獨立履行金融市場監(jiān)管、客戶保護(hù)和流動性監(jiān)管的全部職能,是德國證券行政執(zhí)法的核心機關(guān)。BaFin通過內(nèi)設(shè)金融監(jiān)管論壇的形式,與聯(lián)邦財政部和聯(lián)邦銀行進(jìn)行金融監(jiān)管方面的合作與協(xié)調(diào)。此外,因為Fafin內(nèi)部仍然由不同的機構(gòu)分別對證券、銀行和保險市場進(jìn)行監(jiān)管,涉及機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)問題,為此,FaFin內(nèi)設(shè)跨行業(yè)事務(wù)協(xié)調(diào)部,專門負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)工作。對BaFin執(zhí)法程序規(guī)定的法律主要包括《行政程序法》和《違反秩序法》,其中分析、立案階段和調(diào)查階段適用第一個法律,處罰階段適用后一個法律。為了有效監(jiān)督BaFin的監(jiān)管行為,內(nèi)設(shè)有管理委員會,主席單位為聯(lián)邦財政部,負(fù)責(zé)監(jiān)督BaFin的監(jiān)管行為,并決定其預(yù)算;同時還設(shè)有專業(yè)顧問委員會,對BaFin的業(yè)務(wù)管理提出建議,并協(xié)助其完善監(jiān)管法規(guī)。

　　(四)小結(jié)

　　第一,政府證券監(jiān)管權(quán)取得合法授權(quán)的原因不盡相同,總體而言,可以歸納為彌補自律監(jiān)管的缺陷。但各國情況又不盡相同,如美國是為了應(yīng)對經(jīng)濟危機對投資者信心的打擊,英國和德國則是為了提高本國證券市場的國際競爭力,這些都只是表面原因。更為深層的原因是各國政治經(jīng)濟的差異導(dǎo)致對證券市場重要性的認(rèn)識不同,由此決定了政府職能定位從原有的不干預(yù)經(jīng)濟,到后來的積極履行職權(quán),最終目標(biāo)是促進(jìn)本國經(jīng)濟的繁榮。

　　第二,從政府證券監(jiān)管權(quán)未來發(fā)展的趨勢看,由一個部門集中統(tǒng)一行使是大勢所趨,目的是為了適應(yīng)對金融混業(yè)經(jīng)營的綜合監(jiān)管要求。英國和德國已經(jīng)實現(xiàn)了統(tǒng)一的金融監(jiān)管,但是由于德國金融監(jiān)管機構(gòu)內(nèi)部仍然采取分部門監(jiān)管,因此仍然存在協(xié)調(diào)配合問題。美國之所以堅持原有分業(yè)監(jiān)管,主要原因在于該國法律對金融監(jiān)管采取功能監(jiān)管的理念,并且注重與其他機構(gòu)的配合,并不影響其應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的效率。因此,怎樣設(shè)置監(jiān)管機構(gòu)必須根據(jù)本國國情,同時,也依賴于其他相關(guān)制度的發(fā)展水平。

　　第三,近年來,各國政府證券監(jiān)管權(quán)的內(nèi)容和范圍不斷擴大,為防止權(quán)力的觸角漫無邊際地侵入私人領(lǐng)域,各國都通過法律詳細(xì)規(guī)定政府證券監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力行使程序,并強調(diào)程序的公開、公眾參與、靈活性,以及對當(dāng)事人和利害關(guān)系人的利益保護(hù)。不僅如此,各國也越來越重視對政府證券監(jiān)管機構(gòu)權(quán)力行使的監(jiān)督,在這些監(jiān)督機制中,來自行政機構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督應(yīng)該是位于第一層級的,同時還有議會監(jiān)督,因為議會通過的法律是監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力來源,因此,這種監(jiān)督是最根本也是最有效的。

　　第四,政府證券監(jiān)管權(quán)必須與自律監(jiān)管權(quán)有效地協(xié)調(diào)和互補,才能達(dá)到對證券市場的最優(yōu)監(jiān)管。上述國家的經(jīng)驗告訴我們,“盡管對自律組織能否具有維持公正和透明交易的能力一直有所懷疑,但是事實已經(jīng)顯示,政府監(jiān)管同樣也一直存在缺陷,政府作為唯一的監(jiān)管者并不是最高效的。雖然政府最初希望對交易所的微觀管理進(jìn)行監(jiān)管,但現(xiàn)在看來賦予自律組織更多的監(jiān)管權(quán)才是更為有效的。”因此,政府證券監(jiān)管必須要和自律結(jié)合,讓自律組織發(fā)揮基礎(chǔ)性監(jiān)管的作用。

　　第五,政府證券監(jiān)管機構(gòu)的地位具有差異性,無論是否設(shè)立單一的金融監(jiān)管機構(gòu),各國都非常重視監(jiān)管機構(gòu)的獨立性,并通過立法加以確認(rèn)與鞏固。各國的監(jiān)管經(jīng)驗已經(jīng)顯示:“獨立監(jiān)管模式帶來的主要好處是它能夠避免由于被俘獲政治家和官僚的干預(yù)所導(dǎo)致的市場擾亂。獨立性使監(jiān)管者免受特殊利益集團(tuán)(如被監(jiān)管企業(yè)、金融機構(gòu)和其他非政府利益集團(tuán))干擾。獨立性也改善了透明度、穩(wěn)定性,提高了專業(yè)知識水平。”

　　二、政府主導(dǎo)型證券市場發(fā)展模式的政府證券監(jiān)管

　　新興證券市場是區(qū)別于發(fā)達(dá)國家傳統(tǒng)證券市場的、發(fā)展中國家的證券市場。按照國際金融公司的權(quán)威定義,只要一個國家或地區(qū)的人均國民生產(chǎn)總值(GNP)沒有達(dá)到世界銀行劃定的高收入國家水平,那么這個國家或地區(qū)的股市就是新興市場。

　　(一)韓國

　　韓國的證券市場基本在20世紀(jì)50年代起步,效仿美國建立了證券市場體制。總體而言,韓國政府證券監(jiān)管主體的發(fā)展可以分為三個階段。第一個階段:1956~1996年,財政經(jīng)濟部主管證券市場,具有最高的金融監(jiān)管權(quán)限。20世紀(jì)60年代初軍政府上臺后,韓國逐漸實行政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟體制,政府大大加強了對銀行和證券等金融領(lǐng)域的干預(yù)。與此相適應(yīng),在財政金融關(guān)系上采取大財政、小金融的做法,由財政經(jīng)濟部主管證券市場,以便金融部門聽命于政府,為政府及時籌集發(fā)展資金。專門的政府證券監(jiān)管部門是根據(jù)1976年修訂的《證券交易法》,于1977年設(shè)立的證券管理委員會及其執(zhí)行機構(gòu)——證券監(jiān)督院,確立了強有力的綜合性證券行政管理體系。第二個階段:1997~2004年,該階段金融監(jiān)管權(quán)從財政經(jīng)濟部分離出來,集中于金融監(jiān)督委員會行使。1997年韓國金融危機的爆發(fā)使韓國政府意識到建立獨立的金融監(jiān)管機構(gòu)的重要性,于是根據(jù)1997年的《金融監(jiān)管組織設(shè)立法》,設(shè)立了獨立的政府機構(gòu)——金融監(jiān)督委員會(FSC),負(fù)責(zé)整個金融市場的監(jiān)管。在FSC之下,設(shè)立證券與期貨委員會(SFC),具體負(fù)責(zé)證券和期貨市場的監(jiān)管事務(wù)和可能被移送FSC的一些初級問題。第三個階段:2005年至今。為了將韓國締造成為東北亞金融中心,應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營等多種變化,韓國政府認(rèn)識到有必要改革現(xiàn)有資本市場的相關(guān)法律法規(guī),以加強該國金融市場在21世紀(jì)的國際競爭力。因此于2006年12月向國民大會遞交了《金融投資服務(wù)與資本市場法》,該法將極大放寬韓國非銀行金融業(yè)的準(zhǔn)入限制,證券市場不同發(fā)展模式的政府證券監(jiān)管立足于消減當(dāng)前韓國金融領(lǐng)域法規(guī)的數(shù)量,放松對金融領(lǐng)域的監(jiān)管,約束跨行業(yè)經(jīng)營和對投資者的保護(hù)幾個方面。

　　總體而言,韓國的金融監(jiān)管體系一直是政府主導(dǎo)型模式。但從發(fā)展趨勢來看,韓國正順應(yīng)世界經(jīng)濟發(fā)展的潮流,在一定程度上減少政府干預(yù),在金融監(jiān)督委員會的監(jiān)管下,發(fā)揮韓國自律機構(gòu)——韓國證券期貨交易所(KRX)和韓國證券業(yè)協(xié)會(KSDA)的職能,走向政府主導(dǎo)與自律結(jié)合的中間型管理體制。“韓國證券市場的發(fā)展歷程表明,政府對證券市場的限制和干預(yù)程度越小,證券市場發(fā)展的可能性就越大。與此同時,政府必要的限制和干預(yù),又會對證券市場的健康發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。