這篇證券研究生論文發表了知識產權證券化可能遇到的問題，如今知識產權融資已經成為證券化在國際市場的重要手段，論文對知識產權證券化進行了概述，剖析了知識產權證券化可能遇到的問題，并結合我國的法律制度，總結了可能遇到的問題。

　　關鍵詞：證券研究生論文,知識產權,證券化

　　一、知識產權證券化概述

　　資產證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創新之一也并不為過。它同時也是各發達國家有效控制金融風險、實現金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產證券化產品得以高速增長，不僅新類型的資產證券化產品層出不窮，而且在資產規模上也迅速膨脹。然而，資產證券化并不總能帶來積極的影響，資產證券化的直接結果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎資產本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產證券化深度發展的美國房地產市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎資產不良而迅速醞釀的。

　　我國在引入新種類的資產證券化產品之時，必須注意的就是基礎資產的穩定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產證券化產品———知識產權證券化。知識產權是一個多元的組合，而知識產權證券化的客體，主要是其中的專利權和著作權。知識產權證券化的特點在于，它能允許發起人保有知識產權本身而在同時取得融資。在知識產權被證券化的過程中，被轉移到特設載體(SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV)進行證券化的資產，通常僅僅是知識產權所有人運營知識產權所能獲得的現金流，而非知識產權本身。所以，在資產證券化完成之后，發起人仍可保留并運營被證券化了的知識產權。這種特點對于中小創新型企業可以說意義非凡。在取得融資的同時，發起人仍可以對被證券化的知識產權進行持續的改良和以提升其價值，實現更好的運營。在許多已經存在知識產權證券化制度的國家，知識產權證券化的常見流程通常按照下列的順序：

　　(1)目標知識產權的所有者，也是證券化的發起人，發起人需要選擇一項或數項用于證券化的知識產權，目標知識產權需要能夠帶來未來的現金流。

　　(2)創設一個公司法人作為SPV，并將目標知識產權未來的現金流打包出售給SPV。將現金流出售給SPV是為了保護作為基礎資產的目標知識產權的現金流，使其免受發起人破產的影響。

　　(3)在SPV內部，首先會依據知識產權的有效期和所屬領域評估預期的風險和收益，進行結構性重組，構建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當的機構來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設計。除此之外，在目標知識產權證券化前，必須要完成的是獲得其他相關知識產權權利人的同意，從而確保知識產權證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。(4)發行證券的環節由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發行證券，通過融集資金來支付目標知識產權現金流的價款。然后，SPV會與發起人簽訂服務協議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務。在證券發行期間，發起人需要定期向SPV支付運營知識產權的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產權證券化的基本流程，不難發現它與有形財產證券化產品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產權本身有著內在的問題，資產證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。

　　二、知識產權證券化的內在缺陷

　　知識產權是一種無形財產權，它不僅不屬于債權，也同樣不屬于物權，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產權的特有屬性一旦進入到證券化的領域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。

　　1、知識產權權利的不穩定性

　　知識產權的本質是一種對智力勞動所創造成果的壟斷權，其之所以能獲得這種排他的獨占權，是國家權力作用的結果。正因如此，對于知識產權來說，在取得原始權利和界定權利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權和商標權等知識產權的審查過程中，就不可避免會受到知識和經驗的局限，這就為知識產權的不穩定埋下了隱患。專利權和商標權在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復審而無效，正是這種不穩定性的體現。同時，即便知識產權本身在授予過程中沒有留下權利瑕疵，但公權力的干預仍然有可能讓知識產權的權利狀態發生對投資者不利的變化。

　　例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發生，目標知識產權所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發行時所計劃的現金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產等其他證券化的產品中，為了避免財產上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調查予以解決。但是這種傳統的做法卻難以消弭知識產權的權利瑕疵，因為要判斷目標知識產權是否可能被無效，需要在目標知識產權的領域具有很高的專業素養，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產權的權利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產權的權利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩定的狀態中解放出來，這也會在證券產品內部埋下導火索。

　　2、知識產權價值的不確定性

　　由于知識產權權利的唯一性和交易的特殊性，知識產權作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產權的價值。但是，市場環境的變革、同類技術的進步和替代品的出現都會影響知識產權的價值，其市場價值可能在很短的期間內迅速地產生變化。舉例來說，盜版網站叢生的亂象使得許多著作權人知識產權的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產權的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產權內在的特質通過市場機制反映出來的外在現象。此外，知識產權價值變動的問題在破產程序中體現得尤為明顯。

　　知識產權需要依賴于配套的設備、市場和經營團隊才能體現出其價值。一項原本可以通過知識產權許可取得龐大現金流的知識產權，一旦脫離了發起人的資源就會迅速貶值，使得在破產程序中變現的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產權在破產清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產清算程序持續半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構建合理的破產清算程序。

　　在美國等知識產權證券化產品已經成型的國家，由于知識產權在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎的專業團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產權變現。檢視我國在這方面的現狀，可以發現，律師和會計師在破產清算程序中的使用已經相當成熟，同時我國的知識產權交易市場也已經初具規模。例如上海知識產權交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權、商標權和著作權都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產權市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。

　　3、發起人的不可替代性

　　在知識產權證券化中，現金流通常是知識產權授權合同所帶來的。但是，知識產權授權合同有著高度的待履行性，也就是說，發起人作為知識產權的授權方，在合同項下有著多項待履行的實質性。如果發起人沒能履行合同約定的義務，被授權方有權拒付合同約定的價金，這會直接導致SPV不能取得預期的現金流，也就會無法按照約定向投資者發放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業貸款為基礎的資產證券化產品，它們的債權實現則通常只是時間問題，發起人在此過程中并不需要承擔實質性義務。兩相對比，就突顯出在知識產權證券化過程中，發起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產權的可重復授權性和可分割性本身既有優勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發起人。

　　由于知識產權的可重復授權性，發起人可能會對大量的被授權方進行授權，他們之間的互相競爭將會導致收益下降，進而使得流入SPV的現金流數額下降，并最終影響投資人的收入。知識產權也具有可分割性，譬如著作權的中的表演權、發行權和復制權就可以分屬三方，一旦在權利分割時對三方的權利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產權的收益和債權人的本息收入。可以看到，知識產權證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發起者是否盡心投入經營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產證券化產品往往并不需要發起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發起人的不可替代性也是知識產權證券化產品的獨有風險之一。

　　三、知識產權證券化的法律阻礙

　　知識產權的證券化，必須以存在資產證券化的基本制度作為前提。資產證券化是將某種資產作為基礎，發行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產證券化是當代極其有價值的金融創新之一，但資產證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規定來予以規范和保障，才能保證市場的安全與發展。然而在現階段，我國涉及資產證券化的法律規定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產權的資產證券化也無法例外，缺乏相關規定的現實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現證券化產品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現行法中涉及資產證券化的部分予以分析。

　　1、關于證券化的現行立法適用性低

　　目前，資產證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態，也就只有極少的部門規章對資產證券化的過程予以規范。這些規定包括中國人民銀行與銀監會于2005年4月共同發布的《信貸資產證券化試點管理辦法》、建設部于2005年5月發布的《建設部關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》、證監會于2014年11月發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。但以上幾份文件都只是部門規章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產權的證券化。

　　2、現有制度對知識產權證券化的制約

　　事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產權的證券化的落地，妨礙了知識產權證券化的實踐。在知識產權證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產權的證券化可能造成的消極影響。

　　(1)《公司法》的制約。在知識產權證券化的過程中，發行證券的環節由SPV來完成，它的基礎資產是目標知識產權的現金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關規定的限制。《公司法》第二十七條規定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產權出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發起人之所以發起知識產權證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預先投入大量的資金設立SPV，就會使得證券化產品融資的功能不能很好地體現，甚至于將很多有著知識產權證券化意愿的中小創新企業攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產權證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產權的現金流便已經足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關規定是給發起人建立了一道難以逾越的高墻。

　　(2)《證券法》的制約。由于知識產權證券化涉及證券發行的環節，因此也會受到《證券法》的制約。知識產權的證券化表現為SPV將知識產權的現金流作為基礎發行證券。其所發行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發行有著嚴格的程序要求和實質要求，這也就使得知識產權的證券發行受到限制。《證券法》第十六條規定了公司公開發行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產的40%。

　　(3)《合同法》的制約。《合同法》對知識產權證券化的制約主要體現在轉讓未來現金流過程中的債權讓與問題。知識產權未來現金流的來源主要是在未來的經營過程中，被授權方使用發起人的知識產權并因此負擔了債務，被授權方在清償此債務的過程中涉及的資金，也就是目標知識產權未來的現金流。而對于發起人來說，現金流的來源也就是通常所說的“未來債權”。換言之，在發行知識產權證券化的證券時，債權尚未產生，更談不上有債務人，這就引發了一個問題，那就是它的轉讓并不能通知未來的債務人。同時，資產證券化中會遇到的債權讓與不同于一般的債權讓與，債權人的數量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。

　　四、結語

　　毋庸置疑，資產證券化是金融市場中偉大的創新，它完成了融資的使命，讓許多資產、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產證券化所涉及的領域和財產正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產權都已經有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產證券化產品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產品加大市場風險或是損害投資者利益。

　　知識產權證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規模發展，筆者覺得很大程度上是因為它的內在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規來規范一般的資產證券化產品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統的資產證券化產品，因為它們的市場規模不僅更大，也更安全更穩定。知識產權并非完全不能證券化，只要先建設起完善的資產證券化機制，再針對知識產權特有的風險設計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現階段尚無這樣的條件，如果貿然引進知識產權證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發展成熟之后，才會是嘗試知識產權證券化的合適時機。

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　　作者：王子沖 單位：復旦大學法學院

　　推薦閱讀：《證券市場導報》主辦： 深圳證券交易所，周期： 月刊，出版地：廣東省深圳市，語種： 中文;，開本： 大16開，國際刊號：ISSN1005-1589，國內刊號：CN44-1343/F。