摘要：由“一行三會”和國家外匯管理局共同制定并發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中再一次提出“鼓勵創(chuàng)新，加快建設(shè)多層次金融市場體系”，“著力完善股票市場，探索建立優(yōu)先股制度。”應(yīng)該說探索研究優(yōu)先股制度，在相關(guān)法律中明文規(guī)定股份公司可以發(fā)行優(yōu)先股，將優(yōu)先股引入我國資本市場，已是各方共識。

　　一、優(yōu)先股的概念和分類

　　(一)優(yōu)先股概述

　　優(yōu)先股票與普通股票相對應(yīng)，是指股東享有某些優(yōu)先權(quán)利的股票，如優(yōu)先分配公司的盈余和剩余資產(chǎn)，是特殊股票中最重要的一種。一方面與普通股一樣，它代表著對公司的所有權(quán)，但它不具備普通股票股東所享有的某些基本權(quán)利，如表決權(quán);另一方面，優(yōu)先股又兼有債券的若干特點，在發(fā)行時事先確定固定的股息率，在公司有盈余時按照事先確定的支付條件，獲得固定的股息。

　　(二)優(yōu)先股的種類

　　1.累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股

　　該分類的依據(jù)是優(yōu)先股票股息在當(dāng)年未能足額分派時，能否在以后年度補發(fā)。股份公司發(fā)行累積優(yōu)先股的目的是為了保障優(yōu)先股股東的收益不因公司盈利狀況的波動而減少。非累積優(yōu)先股票的股息當(dāng)年結(jié)清，不足部分，在以后分派年度不予累積計算。

　　2.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

　　該分類的依據(jù)是優(yōu)先股能否在一定條件下，轉(zhuǎn)換為普通股票或者轉(zhuǎn)換為另一種性質(zhì)的優(yōu)先股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是證券市場中的一種衍生品種，它為發(fā)行優(yōu)先股的股份公司提供了一次發(fā)行，兩次融資的便利，也是股份公司靈活調(diào)整資本機構(gòu)、控制財務(wù)杠桿的一種有效財務(wù)工具。

　　3.可贖回優(yōu)先股和可回購優(yōu)先股

　　該分類依據(jù)是該優(yōu)先股能否由原發(fā)行公司出價贖回或投資者能否要求原發(fā)行公司回購。可贖回優(yōu)先股可以依據(jù)該股票發(fā)行時所附的贖回條款，由公司出價贖回，它同樣可以起到靈活調(diào)整股份公司資本機構(gòu)、控制財務(wù)杠桿的作用，還可以起到反并購的作用。可回購優(yōu)先股，是指在滿足回購條件時，投資者可以要求原發(fā)行公司按照一定的價格回購該股票的優(yōu)先股。

　　二、優(yōu)先股對我國資本市場的影響

　　(一)優(yōu)先股的投資優(yōu)勢

　　優(yōu)先股的引入之所以再一次在學(xué)術(shù)界和資本界引起熱烈討論，很重要的一個原因是金融危機后，很多行業(yè)陷入衰退，產(chǎn)能過剩，不再需要社會資本的注入，導(dǎo)致大量的社會閑散資金集中投向某些經(jīng)濟領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)開發(fā)等，使得政府的很多宏觀調(diào)控政策大打折扣，某些經(jīng)濟領(lǐng)域泡沫化等嚴重經(jīng)濟問題。這就需要找到一種能吸收大量社會閑散資金，而不與國家宏觀調(diào)控政策相違背的投資渠道。于是滿足這一條件的優(yōu)先股此時又再次進入了理論界和實務(wù)界的視野。

　　由于優(yōu)先股票兼具普通股票和債券的特點，使得其收益比國債等債券要高，但風(fēng)險卻比普通股小很多，這種特點對風(fēng)險承受能力較弱的中小投資者是特別具有吸引力的。如果我國通過立法將優(yōu)先股的法律地位明確下來，并配套完善相關(guān)制度，使其有法可依，對投資者的權(quán)利有很好地保護和救濟，那么優(yōu)先股一定是中小投資者愿意選擇的一種投資產(chǎn)品。優(yōu)先股在美國、歐盟等資本市場成熟的國家已有很長的歷史，其對完善資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的作用。

　　(二)優(yōu)先股的融資優(yōu)勢

　　因為優(yōu)先股的特殊性，它的存在對股份公司具有重要意義。對股份公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以籌集到長期穩(wěn)定的公司資本，其股息率固定，可以減輕利潤的分派負擔(dān)。公司發(fā)展需要的資金來源有兩種基本方式，一種是自身的盈余留存，一種是外部融資。自身盈余留存受公司盈利能力、經(jīng)濟環(huán)境、股利分配政策的限制，總是不能滿足公司成長、擴大產(chǎn)能、提高研發(fā)能力等日常經(jīng)營需求，更不能滿足為擴大規(guī)模進行收購兼并等大額資金的需求，這時就需要從外部籌措資金。在我國先行的金融體制下，并不是所有的公司都很容易取得銀行大額中長期貸款的;發(fā)行普通股的條件又特別嚴格，必須經(jīng)過證監(jiān)會等部門的嚴格審核批準，且公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營情況、發(fā)展前景等都限制著公司通過無限制地發(fā)行普通股這種方式籌措資金。

　　優(yōu)先股的發(fā)行成本沒有普通股那么高，因其風(fēng)險相比普通股票低的原因，對發(fā)行主體的財務(wù)、經(jīng)營條件也沒有發(fā)行普通股票高。優(yōu)先股的股東一般不參與公司的日常經(jīng)營和重大決策，沒有提案、表決、選擇管理者等權(quán)利，可以避免公司經(jīng)營決策的改變和分散，是公司的原始股東和各利益相關(guān)者均能接受的最佳外部融資方案之一。

　　三、優(yōu)先股可以先行先試的范圍

　　實踐中我國僅在1995年上海證交所上市的杭州天目山藥業(yè)股份有限公司改制中將1890萬股國有股改為優(yōu)先股外，沒有真正通過一級市場發(fā)行的方式發(fā)行過優(yōu)先股，后來天目藥業(yè)的優(yōu)先股也因股權(quán)分置改革轉(zhuǎn)成了普通股。

　　(一)允許先行先試的股份公司范圍

　　我國擁有525個產(chǎn)業(yè)門類，各行各業(yè)公司眾多，滬深兩家交易所上市公司數(shù)量已接近三千家，不能整齊劃一地讓所有公司都立即參與優(yōu)先股的發(fā)行和交易，主要是我們沒有實踐經(jīng)驗，市場機制不健全，監(jiān)管跟不上，投資者的理性程度不夠，投機性投資盛行。所以先小范圍試點，然后再推開的做法仍被各方認為是較為穩(wěn)妥的辦法。

　　1.上市公司

　　筆者認為應(yīng)首先選擇已上市的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況都比較好的上市公司作為試點的公司范圍。由于這些公司已有比較長的經(jīng)營時間，公司治理機制健全，發(fā)展戰(zhàn)略明確，財務(wù)和經(jīng)營狀況又比較好，發(fā)行優(yōu)先股主要是為了籌措營運資本，調(diào)整優(yōu)化公司的資本機構(gòu)，滿足公司進一步發(fā)展的需要。這樣不會出現(xiàn)太大的市場風(fēng)險，也可以給市場投資者熟悉優(yōu)先股的過程，防止對我國相對脆弱的資本市場帶來較大沖擊。之后，可以在慢慢積累經(jīng)驗的情況下，允許所有已上市公司均可申請發(fā)行優(yōu)先股。

　　2.新設(shè)立的股份公司

　　新設(shè)立的公司，在募集設(shè)立時是否允許發(fā)行優(yōu)先股，是一個值得探討的問題。因為優(yōu)先股的固定股息是以公司的盈余作為支付后盾的，新設(shè)立的公司不具備這一基礎(chǔ)。另外，從財務(wù)和管理的角度看，在公司設(shè)立之初就大量發(fā)行優(yōu)先股無疑讓公司過早地背上了沉重的債務(wù)負擔(dān)，考慮到違約等對公司信譽的影響，可能會影響新公司戰(zhàn)略的選擇和后續(xù)發(fā)展。對公司的發(fā)起人而言，若通過大量發(fā)行優(yōu)先股籌措公司的設(shè)立資本，其只有少量出資，會誘發(fā)道德風(fēng)險和更大的代理成本。

　　基于以上原因，筆者建議暫不放開新設(shè)立的公司發(fā)行優(yōu)先股。若允許發(fā)行，則必須在數(shù)量，募集資金占設(shè)立資本的比例，股息的首次支付時間，投資主體的適當(dāng)性方面加以限制，讓新設(shè)立公司發(fā)行的優(yōu)先股主要由比較成熟的機構(gòu)投資者持有為宜。

　　3.在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和新三板市場中交易的公司

　　在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌交易的公司一般是指不滿足滬深股市繼續(xù)上市交易的條件，但滿足代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的條件，摘牌退市后轉(zhuǎn)入該系統(tǒng)的。該類公司因財務(wù)和經(jīng)營業(yè)績欠佳，若要發(fā)行優(yōu)先股，適宜發(fā)行累積優(yōu)先股或者可贖回優(yōu)先股，且應(yīng)要求有資質(zhì)的信用評級機構(gòu)對其進行信用評級，必要的話，還應(yīng)要求采取提供擔(dān)保等信用增級措施。這樣可以加強對投資者的保護，最大可能地防止發(fā)行公司的違約風(fēng)險。

　　證監(jiān)會等證券市場監(jiān)管層提出要研究并推動新三板市場擴容。按照監(jiān)管層的設(shè)想，新三板主要是要打造中國的納斯達克，為高科技企業(yè)提供新的融資平臺，促進高科技企業(yè)的發(fā)展。筆者認為新三板擴容若真正成行，那么在新三板交易的公司中推出優(yōu)先股是可行的。一方面這擴大了高科技企業(yè)的融資渠道，降低了發(fā)行標準和成本，適合處于成長期的公司;另一方面，優(yōu)先股不會改變公司的決策層人員組成，也就不會影響公司既定的發(fā)展戰(zhàn)略，這有利于讓真正了解公司所在行業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的人員來管理公司，達成公司的戰(zhàn)略目標。

　　(二)優(yōu)先股試點時間的選擇

　　縱觀近兩年資本市場的制度建設(shè)成果，新制度不可謂不多，但是卻沒能起到提振投資者信心的作用。中國的資本市場尤其是股票市場，無法起到經(jīng)濟形勢晴雨表的作用。一方面跟全球經(jīng)濟形勢不樂觀的判斷有關(guān)，另一方面也跟我國資本市場制度建設(shè)不完善，投資者風(fēng)險承受能力較弱以及不正確的投資理念有關(guān)。

　　若此時推出優(yōu)先股，則相當(dāng)于向資本市場提供了一種風(fēng)險和收益都比較適中的中間產(chǎn)品。它不需要投資貨幣市場那么高的資金門檻，也不需要承受投資普通股票那么大的市場風(fēng)險，其面對的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險都相對較低，既適合投資經(jīng)驗豐富的機構(gòu)投資者，也適合投資經(jīng)驗相對貧乏但有富余資金的自然人投資者，為資本市場注入了新活力。其現(xiàn)實意義不僅在有利于培育成熟的資本市場，更有利于培育成熟的監(jiān)管層和投資者，或者說為這兩方面都提供了新的渠道和視角。

　　四、對發(fā)行優(yōu)先股的股份公司的監(jiān)管

　　我國的股票一級發(fā)行市場，采取的是核準制，所以，對發(fā)行優(yōu)先股的股份公司的監(jiān)管也就主要分為發(fā)行核準和交易監(jiān)管兩部分。但其中最要的是對投資者的保護，這是中國股市制度的軟肋，有待完善。

　　(一)發(fā)行審核

　　在我國債券分公司債券和企業(yè)債券兩種，公司債券的發(fā)行核準是由證監(jiān)會來負責(zé)的，企業(yè)債券的發(fā)行則是由發(fā)改委來審批的。優(yōu)先股雖然兼具債券和股票的特點，但其股票屬性要比債券屬性強，結(jié)合發(fā)行審核重點等因素，優(yōu)先股的發(fā)行審核由證監(jiān)會負責(zé)為宜，因為優(yōu)先股的發(fā)行不僅要考慮其對宏觀經(jīng)濟的影響，更要具體審查發(fā)行公司的財務(wù)、經(jīng)營情況等條件是否屬實，且必須滿足法律規(guī)定的發(fā)行條件和信息披露要求。

　　(二)交易監(jiān)管

　　因為優(yōu)先股發(fā)行進入二級交易市場后，其交易方式與普通股和債券等類似，所以對優(yōu)先股仍可采取具體的交易所承擔(dān)一線監(jiān)管職能，證監(jiān)會及其派駐地方的證監(jiān)局承擔(dān)行政監(jiān)管職責(zé)，各中介機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會自律管理相配合的監(jiān)管體制。各監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自承擔(dān)的職責(zé)，制定相應(yīng)的信息披露要求、預(yù)警指標和執(zhí)法措施等監(jiān)管制度。

　　(三)對投資者的司法保護

　　對投資者的權(quán)利保護機制非常薄弱，像民事訴訟等民事賠償機制幾乎還沒有，這是中國資本市場的一大不足。無論是行政手段，還是刑事手段均不能對投資者的權(quán)利提供周全的保護。筆者建議相關(guān)立法機關(guān)和監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合司法部門盡快出臺相關(guān)法律法規(guī)，彌補這一制度空白。