摘要：由“一行三會(huì)”和國家外匯管理局共同制定并發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中再一次提出“鼓勵(lì)創(chuàng)新，加快建設(shè)多層次金融市場體系”，“著力完善股票市場，探索建立優(yōu)先股制度。”應(yīng)該說探索研究優(yōu)先股制度，在相關(guān)法律中明文規(guī)定股份公司可以發(fā)行優(yōu)先股，將優(yōu)先股引入我國資本市場，已是各方共識(shí)。

　　一、優(yōu)先股的概念和分類

　　(一)優(yōu)先股概述

　　優(yōu)先股票與普通股票相對應(yīng)，是指股東享有某些優(yōu)先權(quán)利的股票，如優(yōu)先分配公司的盈余和剩余資產(chǎn)，是特殊股票中最重要的一種。一方面與普通股一樣，它代表著對公司的所有權(quán)，但它不具備普通股票股東所享有的某些基本權(quán)利，如表決權(quán);另一方面，優(yōu)先股又兼有債券的若干特點(diǎn)，在發(fā)行時(shí)事先確定固定的股息率，在公司有盈余時(shí)按照事先確定的支付條件，獲得固定的股息。

　　(二)優(yōu)先股的種類

　　1.累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股

　　該分類的依據(jù)是優(yōu)先股票股息在當(dāng)年未能足額分派時(shí)，能否在以后年度補(bǔ)發(fā)。股份公司發(fā)行累積優(yōu)先股的目的是為了保障優(yōu)先股股東的收益不因公司盈利狀況的波動(dòng)而減少。非累積優(yōu)先股票的股息當(dāng)年結(jié)清，不足部分，在以后分派年度不予累積計(jì)算。

　　2.可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股

　　該分類的依據(jù)是優(yōu)先股能否在一定條件下，轉(zhuǎn)換為普通股票或者轉(zhuǎn)換為另一種性質(zhì)的優(yōu)先股。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是證券市場中的一種衍生品種，它為發(fā)行優(yōu)先股的股份公司提供了一次發(fā)行，兩次融資的便利，也是股份公司靈活調(diào)整資本機(jī)構(gòu)、控制財(cái)務(wù)杠桿的一種有效財(cái)務(wù)工具。

　　3.可贖回優(yōu)先股和可回購優(yōu)先股

　　該分類依據(jù)是該優(yōu)先股能否由原發(fā)行公司出價(jià)贖回或投資者能否要求原發(fā)行公司回購。可贖回優(yōu)先股可以依據(jù)該股票發(fā)行時(shí)所附的贖回條款，由公司出價(jià)贖回，它同樣可以起到靈活調(diào)整股份公司資本機(jī)構(gòu)、控制財(cái)務(wù)杠桿的作用，還可以起到反并購的作用。可回購優(yōu)先股，是指在滿足回購條件時(shí)，投資者可以要求原發(fā)行公司按照一定的價(jià)格回購該股票的優(yōu)先股。

　　二、優(yōu)先股對我國資本市場的影響

　　(一)優(yōu)先股的投資優(yōu)勢

　　優(yōu)先股的引入之所以再一次在學(xué)術(shù)界和資本界引起熱烈討論，很重要的一個(gè)原因是金融危機(jī)后，很多行業(yè)陷入衰退，產(chǎn)能過剩，不再需要社會(huì)資本的注入，導(dǎo)致大量的社會(huì)閑散資金集中投向某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如房地產(chǎn)開發(fā)等，使得政府的很多宏觀調(diào)控政策大打折扣，某些經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域泡沫化等嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)問題。這就需要找到一種能吸收大量社會(huì)閑散資金，而不與國家宏觀調(diào)控政策相違背的投資渠道。于是滿足這一條件的優(yōu)先股此時(shí)又再次進(jìn)入了理論界和實(shí)務(wù)界的視野。

　　由于優(yōu)先股票兼具普通股票和債券的特點(diǎn)，使得其收益比國債等債券要高，但風(fēng)險(xiǎn)卻比普通股小很多，這種特點(diǎn)對風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的中小投資者是特別具有吸引力的。如果我國通過立法將優(yōu)先股的法律地位明確下來，并配套完善相關(guān)制度，使其有法可依，對投資者的權(quán)利有很好地保護(hù)和救濟(jì)，那么優(yōu)先股一定是中小投資者愿意選擇的一種投資產(chǎn)品。優(yōu)先股在美國、歐盟等資本市場成熟的國家已有很長的歷史，其對完善資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，構(gòu)建多層次資本市場結(jié)構(gòu)等都具有不可替代的作用。

　　(二)優(yōu)先股的融資優(yōu)勢

　　因?yàn)閮?yōu)先股的特殊性，它的存在對股份公司具有重要意義。對股份公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以籌集到長期穩(wěn)定的公司資本，其股息率固定，可以減輕利潤的分派負(fù)擔(dān)。公司發(fā)展需要的資金來源有兩種基本方式，一種是自身的盈余留存，一種是外部融資。自身盈余留存受公司盈利能力、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股利分配政策的限制，總是不能滿足公司成長、擴(kuò)大產(chǎn)能、提高研發(fā)能力等日常經(jīng)營需求，更不能滿足為擴(kuò)大規(guī)模進(jìn)行收購兼并等大額資金的需求，這時(shí)就需要從外部籌措資金。在我國先行的金融體制下，并不是所有的公司都很容易取得銀行大額中長期貸款的;發(fā)行普通股的條件又特別嚴(yán)格，必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)等部門的嚴(yán)格審核批準(zhǔn)，且公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況、發(fā)展前景等都限制著公司通過無限制地發(fā)行普通股這種方式籌措資金。

　　優(yōu)先股的發(fā)行成本沒有普通股那么高，因其風(fēng)險(xiǎn)相比普通股票低的原因，對發(fā)行主體的財(cái)務(wù)、經(jīng)營條件也沒有發(fā)行普通股票高。優(yōu)先股的股東一般不參與公司的日常經(jīng)營和重大決策，沒有提案、表決、選擇管理者等權(quán)利，可以避免公司經(jīng)營決策的改變和分散，是公司的原始股東和各利益相關(guān)者均能接受的最佳外部融資方案之一。

　　三、優(yōu)先股可以先行先試的范圍

　　實(shí)踐中我國僅在1995年上海證交所上市的杭州天目山藥業(yè)股份有限公司改制中將1890萬股國有股改為優(yōu)先股外，沒有真正通過一級市場發(fā)行的方式發(fā)行過優(yōu)先股，后來天目藥業(yè)的優(yōu)先股也因股權(quán)分置改革轉(zhuǎn)成了普通股。

　　(一)允許先行先試的股份公司范圍

　　我國擁有525個(gè)產(chǎn)業(yè)門類，各行各業(yè)公司眾多，滬深兩家交易所上市公司數(shù)量已接近三千家，不能整齊劃一地讓所有公司都立即參與優(yōu)先股的發(fā)行和交易，主要是我們沒有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，市場機(jī)制不健全，監(jiān)管跟不上，投資者的理性程度不夠，投機(jī)性投資盛行。所以先小范圍試點(diǎn)，然后再推開的做法仍被各方認(rèn)為是較為穩(wěn)妥的辦法。

　　1.上市公司

　　筆者認(rèn)為應(yīng)首先選擇已上市的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況都比較好的上市公司作為試點(diǎn)的公司范圍。由于這些公司已有比較長的經(jīng)營時(shí)間，公司治理機(jī)制健全，發(fā)展戰(zhàn)略明確，財(cái)務(wù)和經(jīng)營狀況又比較好，發(fā)行優(yōu)先股主要是為了籌措營運(yùn)資本，調(diào)整優(yōu)化公司的資本機(jī)構(gòu)，滿足公司進(jìn)一步發(fā)展的需要。這樣不會(huì)出現(xiàn)太大的市場風(fēng)險(xiǎn)，也可以給市場投資者熟悉優(yōu)先股的過程，防止對我國相對脆弱的資本市場帶來較大沖擊。之后，可以在慢慢積累經(jīng)驗(yàn)的情況下，允許所有已上市公司均可申請發(fā)行優(yōu)先股。

　　2.新設(shè)立的股份公司

　　新設(shè)立的公司，在募集設(shè)立時(shí)是否允許發(fā)行優(yōu)先股，是一個(gè)值得探討的問題。因?yàn)閮?yōu)先股的固定股息是以公司的盈余作為支付后盾的，新設(shè)立的公司不具備這一基礎(chǔ)。另外，從財(cái)務(wù)和管理的角度看，在公司設(shè)立之初就大量發(fā)行優(yōu)先股無疑讓公司過早地背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，考慮到違約等對公司信譽(yù)的影響，可能會(huì)影響新公司戰(zhàn)略的選擇和后續(xù)發(fā)展。對公司的發(fā)起人而言，若通過大量發(fā)行優(yōu)先股籌措公司的設(shè)立資本，其只有少量出資，會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和更大的代理成本。

　　基于以上原因，筆者建議暫不放開新設(shè)立的公司發(fā)行優(yōu)先股。若允許發(fā)行，則必須在數(shù)量，募集資金占設(shè)立資本的比例，股息的首次支付時(shí)間，投資主體的適當(dāng)性方面加以限制，讓新設(shè)立公司發(fā)行的優(yōu)先股主要由比較成熟的機(jī)構(gòu)投資者持有為宜。

　　3.在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和新三板市場中交易的公司

　　在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中掛牌交易的公司一般是指不滿足滬深股市繼續(xù)上市交易的條件，但滿足代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的條件，摘牌退市后轉(zhuǎn)入該系統(tǒng)的。該類公司因財(cái)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績欠佳，若要發(fā)行優(yōu)先股，適宜發(fā)行累積優(yōu)先股或者可贖回優(yōu)先股，且應(yīng)要求有資質(zhì)的信用評級機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行信用評級，必要的話，還應(yīng)要求采取提供擔(dān)保等信用增級措施。這樣可以加強(qiáng)對投資者的保護(hù)，最大可能地防止發(fā)行公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　證監(jiān)會(huì)等證券市場監(jiān)管層提出要研究并推動(dòng)新三板市場擴(kuò)容。按照監(jiān)管層的設(shè)想，新三板主要是要打造中國的納斯達(dá)克，為高科技企業(yè)提供新的融資平臺(tái)，促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展。筆者認(rèn)為新三板擴(kuò)容若真正成行，那么在新三板交易的公司中推出優(yōu)先股是可行的。一方面這擴(kuò)大了高科技企業(yè)的融資渠道，降低了發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和成本，適合處于成長期的公司;另一方面，優(yōu)先股不會(huì)改變公司的決策層人員組成，也就不會(huì)影響公司既定的發(fā)展戰(zhàn)略，這有利于讓真正了解公司所在行業(yè)以及相關(guān)產(chǎn)品和技術(shù)的人員來管理公司，達(dá)成公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。

　　(二)優(yōu)先股試點(diǎn)時(shí)間的選擇

　　縱觀近兩年資本市場的制度建設(shè)成果，新制度不可謂不多，但是卻沒能起到提振投資者信心的作用。中國的資本市場尤其是股票市場，無法起到經(jīng)濟(jì)形勢晴雨表的作用。一方面跟全球經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀的判斷有關(guān)，另一方面也跟我國資本市場制度建設(shè)不完善，投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱以及不正確的投資理念有關(guān)。

　　若此時(shí)推出優(yōu)先股，則相當(dāng)于向資本市場提供了一種風(fēng)險(xiǎn)和收益都比較適中的中間產(chǎn)品。它不需要投資貨幣市場那么高的資金門檻，也不需要承受投資普通股票那么大的市場風(fēng)險(xiǎn)，其面對的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都相對較低，既適合投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者，也適合投資經(jīng)驗(yàn)相對貧乏但有富余資金的自然人投資者，為資本市場注入了新活力。其現(xiàn)實(shí)意義不僅在有利于培育成熟的資本市場，更有利于培育成熟的監(jiān)管層和投資者，或者說為這兩方面都提供了新的渠道和視角。

　　四、對發(fā)行優(yōu)先股的股份公司的監(jiān)管

　　我國的股票一級發(fā)行市場，采取的是核準(zhǔn)制，所以，對發(fā)行優(yōu)先股的股份公司的監(jiān)管也就主要分為發(fā)行核準(zhǔn)和交易監(jiān)管兩部分。但其中最要的是對投資者的保護(hù)，這是中國股市制度的軟肋，有待完善。

　　(一)發(fā)行審核

　　在我國債券分公司債券和企業(yè)債券兩種，公司債券的發(fā)行核準(zhǔn)是由證監(jiān)會(huì)來負(fù)責(zé)的，企業(yè)債券的發(fā)行則是由發(fā)改委來審批的。優(yōu)先股雖然兼具債券和股票的特點(diǎn)，但其股票屬性要比債券屬性強(qiáng)，結(jié)合發(fā)行審核重點(diǎn)等因素，優(yōu)先股的發(fā)行審核由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)為宜，因?yàn)閮?yōu)先股的發(fā)行不僅要考慮其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，更要具體審查發(fā)行公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營情況等條件是否屬實(shí)，且必須滿足法律規(guī)定的發(fā)行條件和信息披露要求。

　　(二)交易監(jiān)管

　　因?yàn)閮?yōu)先股發(fā)行進(jìn)入二級交易市場后，其交易方式與普通股和債券等類似，所以對優(yōu)先股仍可采取具體的交易所承擔(dān)一線監(jiān)管職能，證監(jiān)會(huì)及其派駐地方的證監(jiān)局承擔(dān)行政監(jiān)管職責(zé)，各中介機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)自律管理相配合的監(jiān)管體制。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)各自承擔(dān)的職責(zé)，制定相應(yīng)的信息披露要求、預(yù)警指標(biāo)和執(zhí)法措施等監(jiān)管制度。

　　(三)對投資者的司法保護(hù)

　　對投資者的權(quán)利保護(hù)機(jī)制非常薄弱，像民事訴訟等民事賠償機(jī)制幾乎還沒有，這是中國資本市場的一大不足。無論是行政手段，還是刑事手段均不能對投資者的權(quán)利提供周全的保護(hù)。筆者建議相關(guān)立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門應(yīng)聯(lián)合司法部門盡快出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，彌補(bǔ)這一制度空白。