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投資銀行金融作用有哪些

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  隨著行為金融理論在金融市場研究中的廣泛應用,部分文獻開始嘗試探討公司IPO股票發行中的投資者以及發行公司的非理性行為對投資銀行金融功能的影響,正如Ljungqvist(2007)所說,行為金融視角的投資銀行金融功能研究還處于起步階段。

  投資銀行對IPO公司的信息鑒證和信息生產功能

  和二級市場已上市公司的持續信息披露相比,由于IPO市場的發行公司首次向公眾投資者披露關于其籌資項目的信息,因此信息不對稱程度尤其嚴重。早期研究者如Logue(1973)以及Ibbotson(1975)都觀察到IPO折價發行的現象,Ljungqvist(2007)關于IPO市場研究的經典綜述表明,全球所有經濟體各個時期的IPO市場都存在顯著的IPO折價現象,并且指出,解釋IPO折價的最主要因素是發行公司和投資者之間的信息不對稱,信息不對稱程度越高,IPO折價也就越大。早期對投資銀行金融功能的研究正是從解決IPO市場信息不對稱視角展開的。BoothandSmith(1986)的理論模型認為,緩解IPO市場信息不對稱的主要機制是引入擁有聲譽的投資銀行承銷股票發行。不同于發行公司的IPO發行是和投資者之間的一次交易,由于投資銀行需要在IPO市場與投資者進行反復博弈,因此,投資銀行擁有激勵形成并維護自身的“聲譽資本”。CarterandManaster(1990)認為投行聲譽可以吸引那些高質量低風險的發行公司,這些發行公司通過選擇具有聲譽的投資銀行向市場發出關于自身質量的信號,因此,投行聲譽可以起到一種鑒證作用(Certification)。ChemmanurandFulghieri(1994)則從信息生產(informationproduction)的視角強調投行聲譽是通過投資銀行設立更加嚴格的對發行公司的審查機制建立起來,不同于CarterandManaster(1990)模型中投行聲譽是歷史形成因而是外生給定的,ChemmanurandFulghieri(1994)模型把投行建立并維護聲譽視為模型內生變量,擁有聲譽的投資銀行由于投入更多成本挖掘發行公司的真實信息,因而平均而言可以選擇更加高質量低風險的發行公司成為客戶。

  盡管早期對投行聲譽功能的研究大都支持投行聲譽功能降低信息不對稱程度從而降低IPO折價率的結論,但是近年的實證研究則發現投行聲譽和IPO折價率不相關甚至呈正向相關關系。MichaelyandShaw(1994)使用投資銀行的資本金規模度量投行聲譽,對1984至1988年的美國IPO市場開展實證研究,Carteretal.(1998)則運用IPO墓碑公告中承銷商排名對投資銀行進行打分度量投行聲譽,上述研究都發現投行聲譽顯著降低了IPO折價率,較好地支持了投資銀行在IPO市場中的信息鑒證和信息生產功能。然而,Cooneyetal(2001)對1981至1998年的美國IPO市場研究表明,進入20世紀90年代后,投行聲譽和IPO折價率呈正相關。Logueetal.(2002)則發現投行聲譽和IPO折價不存在顯著相關關系,該文解釋原因是IPO市場中的投資銀行承銷活動越來越復雜,Logueetal.(2002)發現正式承銷前的投行造勢活動以及IPO股票發行后的投資銀行后市支持活動對于IPO折價率及發行后的股票長期收益率影響越來越大。正是由于發現投資銀行聲譽功能和IPO折價率不存在早期理論研究所預測的簡單負向相關關系,近年的理論和實證研究從發行公司與投資銀行相互選擇、投資銀行代理問題等多個方面對投資銀行在IPO承銷市場上的金融功能研究進行拓展。

  發行公司與投資銀行相互選擇是否影響投行金融功能發揮

  HabibandLjungqvist(2001)對1991至1995年的美國IPO市場開展實證研究,發現如果運用普通最小二乘估計方法解釋投行聲譽功能對IPO折價率的影響,將會出現正向影響,也即擁有聲譽的投資銀行反而導致更高的IPO折價率。HabibandLjungqvist(2001)對此的解釋是,發行公司對于投資銀行的選擇是經過其對于發行付出的成本以及折價率權衡之后進行的,因此投資銀行的選擇事實上是內生的,這導致最小二乘估計出現有偏結果。運用Probit回歸方法,HabibandLjungqvist(2001)發現公司特征以及發行特征都會影響發行公司對投資銀行的選擇,公司規模越大、盈利率越低,花費在股票推介活動中的費用越高,以及公司的發行股票占總股份的比率越高,這些因素都會導致發行公司通過降低IPO折價率得到的利益越多,因此也就越有可能聘請擁有聲譽的投行承銷。在運用兩階段最小二乘方法控制了投資銀行的選擇效應后,HabibandLjungqvist(2001)發現投行聲譽對IPO折價率的影響由正向變為負向,盡管不具有統計上的顯著性。

  Fernandoetal(2005)進一步拓展了HabibandLjungqvist(2001)的研究,不僅允許發行公司對投資銀行的選擇,同時也考慮投資銀行對發行公司的選擇效應。發行公司將根據投資銀行的信息鑒證能力、股票推介及銷售能力等標準進行選擇,同樣投資銀行也將根據發行規模、順利發行的難易程度以及發行公司未來進行后續股票融資的可能性來選擇發行公司。因此,更高能力的投資銀行將和從投資銀行視角看能為其帶來更高費用收入的發行公司相互選擇。Fernandoetal(2005)針對美國市場1970至2000年13059個IPO以及股權再融資樣本開展實證研究,支持了擁有聲譽的投資銀行和高質量發行公司相互選擇的推論。這一推論間接地表明,以往實證研究簡單地考察投資銀行聲譽功能對IPO折價率的影響有可能受到投行和發行公司相互選擇效應的影響。Kimetal(2010)采取三階段最小二乘方法考慮了IPO折價率與投資銀行承銷費用相互之間的內生影響。由于一定程度上,投資銀行對IPO發行公司的收費度量了投資銀行和發行公司的相互選擇效應,因此Kimetal(2010)的結論也就克服了以往研究僅僅單方面考察投資銀行功能對IPO折價率影響的缺陷。Kimetal(2010)的結論是IPO折價率和投資銀行承銷費用呈現互補關系,因此可以把承銷費用理解為投資銀行的直接收費,而IPO折價率則是投資銀行的間接收費。并且低質量的發行公司不僅要向投資銀行交納更高的發行費用,同時也面臨更高的IPO折價率。

  投資銀行有效匯總并處理投資者信息的功能

  早期對投資銀行金融功能的研究更多地強調擁有聲譽的投資銀行對發行公司信息的鑒證功能和信息生產功能。然而,在IPO發行市場,雖然和單個投資者相比,發行公司有可能擁有更多信息,而投資者整體卻有可能擁有比發行公司更多的信息。因此,近年對投資銀行金融功能研究的一個拓展是強調投資銀行有效匯總并處理投資者信息的功能。

  (一)累計投標詢價的使用與投資者信息處理

  ShermanandTitman(2002)指出,不同于早期投資銀行在IPO發行中采取固定價格的定價方式,近年來越來越多的投資銀行采取更為復雜的累計投標詢價的IPO定價機制。在累計投標詢價中,投資銀行可以決定邀請哪些投資者參與詢價,參與詢價的投資者隨后對于IPO的價格及其認購需求提供初步信息,最后投資銀行根據這些信息確定發行價格并決定給予投資者分配的股份份額。由于投資者擁有或分析發行公司的信息需要付出成本,投資銀行為了得到更多關于發行公司的信息需要給予投資者更多折價。因此,最終投資銀行將在得到更多信息的收益和給予更高IPO折價的成本權衡上進行選擇。CornelliandGoldreich(2001,2003)對投資銀行采取更為復雜的累計投標詢價制度從而有效匯總并處理投資者信息的金融功能提供了實證支持。CornelliandGoldreich(2001)獲得投資銀行累計投標詢價的具體數據并把參與報價的投資者分為兩類:一類投資者在報價時提供了具體的認購價位以及意愿認購數量,而另一類投資者則只提供了愿意以市場價格認購的意向。CornelliandGoldreich(2003)發現前一類投資者的報價確實提供了關于IPO發行定價的有價值的信息,而CornelliandGoldreich(2001)則提供了投資銀行把更多股份分配給前一類提供了信息的投資者的實證證據。Aggarwaletal(2002)分析了1997至1998年9家投資銀行承銷的164個IPO樣本,發現機構投資者參與詢價將增加IPO發行價格調整的可能性,并且機構投資者也獲得了更多的股份分配,而更多的機構投資者參與也會導致更高的IPO折價,這支持了投資銀行同時采取股份分配和IPO折價的方式獲得投資者信息的功能。除了采取累計投標詢價的方法激勵投資者提供更多有價值的信息,投資銀行還可能選擇在發行前通過盡職調查的方法替代累計投標詢價產生信息。那么投資銀行通過累計投票詢價處理投資者信息和盡職調查揭示發行公司信息兩者是否存在相互替代的關系?HanleyandHoberg(2010)研究表明,投資銀行在發行前的盡職調查中產生更多的信息,將導致IPO折價率下降8%,從而可以減少通過累計投票詢價對投資者信息處理的需求。

  (二)投資銀行調整發行前價格對IPO折價率的影響

  Ritter(2011)對近期研究文獻的梳理表明,投資銀行通過對發行前價格調整來反映投資者信息,因此投資銀行對發行前價格的調整對IPO折價率具有很強的解釋力。資銀行通常會在發行前制定一個價格區間,在接受投資者初步報價后,投資銀行會根據其對投資者認購意向信息的挖掘分析而對發行價格進行調整。Ritter(2011)指出,如果這一價格向下調整,則IPO折價率幾乎為零,也即沒有折價;而如果這一價格向上調整,則IPO折價率急劇上升,平均約為50%上下。Aggarwaletal(2002)提供了投資銀行調整發行前價格以反映投資者信息的實證證據,Aggarwaletal(2002)對1997至1998年共9家投資銀行承銷的164個IPO樣本開展的實證研究表明,當機構投資者向投資銀行提供了對發行公司股份高需求的信息后,投資銀行對發行價格上調的同時也增加了IPO折價率或者向這些機構投資者分配更多IPO股份。LjungqvistandWilhelm(2002)也提供了類似的實證證據,針對法國、德國、英國和美國的IPO樣本研究顯示,投資銀行對IPO價格的正向調整會導致投資銀行分配給機構投資者更多的股份或者給予更高的IPO折價率,然而IPO折價率和分配給機構投資者的股份數量卻是負相關的,這表明投資銀行只采取股份數量或者IPO折價率兩者之一作為機構投資者提供信息的補償。最近的研究如Ince(2010)表明,投資銀行對發行前價格的調整取決于投資客戶提供信息所揭示的對IPO股份的需求狀況,并且這種調整是非對稱的。如果投資客戶揭示了發行股份的負面信息,則投資銀行將調整發行價格以充分反映負面信息,然而,如果投資客戶揭示了發行股份的正面信息,則投資銀行對發行價格的調整程度大約只反映了信息的21%左右。為什么投資銀行沒有充分調整價格以反映正面信息,Ritter(2011)認為有可能是因為投資銀行激勵不足,并且價格充分上調也意味著發行失敗的可能性更高。如何使投資銀行更加充分地調整價格使之反映市場信息,JenkinsonandJones(2009)對歐洲投資銀行的實踐進行了分析,發現歐洲的IPO發行公司往往聘用一家投資銀行提供發行前準備工作的咨詢服務,而延遲決定對承擔定價及股份推介工作的投資銀行的聘用決策。因此,更多投資銀行參與信息處理和IPO定價有助于使投資銀行充分調整價格反映市場信息。Ritter(2011)還指出,香港IPO市場中的部分發行公司向投資銀行支付了激勵費用,這將有助于投資銀行對發行價格的充分調整。

  投資銀行提供非價格制定服務對其金融功能的影響

  近年來更多的研究發現投資銀行除了通過承銷活動中的股票定價和推介等功能影響發行公司IPO折價率,投資銀行還有可能通過承銷前的融資、提供分析師報告以及承銷后的后市支持等非價格服務對IPO折價率產生影響。LiuandRitter(2011)的論文為理解投資銀行提供的非價格服務金融功能的重要性提供了重要的理論框架。LiuandRitter(2011)理論模型建立在對IPO市場發行公司對投資銀行服務供求分析的基礎上,盡管投資銀行服務的供給市場競爭充分,但是由于發行客戶重視獲得如明星分析師報告、特定行業經驗等非價格制定服務,而這些非價格服務是相對稀缺的,這導致投資銀行可以在細分市場上獲得一定的壟斷力量。因此,LiuandRitter(2011)理論模型解釋了眾多投資銀行充分競爭的市場供給和發行客戶愿意接受高IPO折價率并存的現狀,同時也對投資銀行提供融資服務、明星分析師報告、后市支持等其他金融功能的重要性給出了合理解釋。

  (一)融資關系是否有助于增強投資銀行在IPO市場中的信息鑒證功能

  Schenone(2004)和Duarte-Silva(2010)都討論了投資銀行和發行公司之間的融資關系對投資銀行信息鑒證金融功能的影響。隨著美國對分業經營監管的放松,很多投資銀行由于自身或者隸屬的金融集團對發行公司提供貸款因而擁有對發行公司的私人信息。因此,這類投資銀行通過和發行公司建立融資關系,從而更大程度地發揮了股票承銷中的信息鑒證功能,降低了發行公司和投資者之間的信息不對稱。Schenone(2004)實證發現,和沒有建立融資關系的發行樣本相比,IPO之前建立的投資銀行與發行公司之間的融資關系能夠降低IPO折價率大約17%的幅度。Duarte-Silva(2010)提供的實證證據則基于已上市公司股權再融資樣本,同樣發現投資銀行和發行公司之間的融資關系有助于降低發行公司和市場之間的信息不對稱。然而,ChaplinskyandErwin(2009)卻給出了相反的證據,通過對比研究30家收購投資銀行建立IPO承銷服務的商業銀行在收購后的投行業務與收購前的獨立投資銀行承銷業務,ChaplinskyandErwin(2009)并沒有發現商業銀行和客戶之間的融資關系有助于商業銀行承銷業務的開展,反而發現商業銀行在收購投資銀行業務后出現承銷業務的下滑。ChaplinskyandErwin(2009)對此現象的解釋是商業銀行和客戶之間的融資關系與投資銀行承銷業務之間很難實現協同效應。

  (二)分析師報告與投行承銷是利益沖突還是功能互補

  投資銀行內部的分析師團隊通過參與IPO路演過程的推介活動以及在IPO發行后為公司股票價格提供分析預測,從而在IPO承銷前后發揮重要作用并對投資銀行在IPO市場的金融功能發揮存在重要影響。然而近年的研究對于分析師預測和投資銀行承銷功能之間是存在利益沖突還是功能互補存在較大爭議。CliffandDenis(2004)對美國IPO市場1993至2000年共1050個樣本的實證研究表明,IPO折價率和分析師給出投資建議的頻率以及強烈買入的推薦正向相關,這支持了發行公司為了獲得投資銀行的分析師服務而愿意向投資銀行付出高折價率的成本。FangandYasuda(2009)針對美國IPO市場1983至2002年的樣本實證研究也發現,利益沖突導致投資銀行的分析師更有可能給予發行公司買入推薦,并且這種利益沖突的影響對于擁有聲譽的投資銀行中的非明星分析師尤其顯著。Gaoetal(2011)進一步指出,投資銀行捆綁IPO承銷服務以及隨后的分析師報告自從1993年以來已經成為投資銀行業務活動的常規。Martin(2010)則發現,IPO發行中的牽頭投資銀行內部分析師更有可能在發行后的原股東持有股份解禁期結束前給予樂觀推薦。另一方面,Spindler(2006)認為投資銀行為發行公司提供的分析師服務有利于投資銀行金融功能的發揮。分析師報告為投資銀行在IPO承銷活動中的信息鑒證提供了另一條發布信息的渠道,從而有助于投資銀行功能發揮,緩解發行公司和投資者之間信息不對稱。此外,分析師對于發行公司信息挖掘上的投入還將緩解投資銀行和發行公司之間的代理問題。Spindler(2006)上述推論也間接得到了Ljungqvistetal(2006)提供的實證支持,Ljungqvistetal(2006)發現就投資銀行的行業整體而言,并不存在分析師報告和投資銀行承銷業務的利益沖突,發布過于樂觀的分析師報告也無助于投資銀行獲取承銷業務。LiuandRitter(2011)通過分析1993至2008年的美國市場IPO樣本發現,由于發行公司重視獲得投資銀行的明星分析師報告和投資銀行擁有的特定行業經驗,因此寧愿付出高折價率的成本,這導致同時提供明星分析師服務的投資銀行承銷IPO折價率提高9%,而同時擁有特定行業經驗的投資銀行承銷IPO折價率將提高3%至5%。因此,從LiuandRitter(2011)的觀點看,分析師報告和特定行業經驗和投資銀行股票承銷功能存在相互促進功能互補的關系。Ljungqvistetal(2009)對投資銀行提供的分析師報告給出了另一個解釋,投資銀行主動提供分析師報告或者更積極的分析預測,其目的是為了獲得當前的聯合承銷資格,而聯合承銷資格使投資銀行現在和發行客戶建立起業務關系,這將有助于將來獲得利潤率更高的主承銷業務。因此分析師報告提供了一個機制,使新建立或沒有聲譽的投資銀行有可能參與和擁有聲譽的投資銀行的競爭,而競爭有利于投資銀行金融功能的發揮。

  (三)投資銀行是否為IPO發行公司提供持續監督功能

  投資銀行除了為IPO發行公司提供發行前的信息生產和鑒證以及定價服務外,是否還能在發行公司上市后提供持續監督功能?理論上說,投資銀行有可能提供持續監督的金融服務,然而在實證中,投資銀行在IPO發行上市后的持續監督金融功能和上市前的信息鑒證功能很難區分。Kovner(2012)利用2008年美國金融危機提供的自然實驗檢驗了投資銀行對于其已經通過IPO上市后的發行客戶的重要性。Kovner(2012)發現金融危機中貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券和美聯銀行陷入困境對于其已經通過IPO發行上市的公司股價存在顯著的負面影響,這些公司在其投資銀行陷入困境的窗口期內累計下跌5%。而對于那些擁有機構投資者或大股東為公司提供監督服務的上市公司而言,其股價的負面反應要小得多。和Kovner(2012)采取的研究場景及實證方法相類似,Fernandoetal(2012)也利用2008年美國金融危機中美國五大頂級投資銀行之一的雷曼兄弟倒閉這一事件作為獨特自然實驗場景開展實證研究,從而檢驗投資銀行業務關系對于其已發行上市客戶的重要性,并且這一研究也檢驗了投資銀行為公司客戶提供多種金融功能和服務的相對重要性。Fernandoetal(2012)發現投資銀行的股票承銷功能對于公司客戶而言最為重要,在雷曼兄弟倒閉前十年內獲得過雷曼兄弟股票承銷服務的公司客戶在其倒閉的7天窗口期內平均損失4.85%的股票市值(經Fama–French–Carhart四因素模型調整后),這意味著大約230億美元的市值損失。與此形成對照的是,單獨獲得雷曼兄弟其他金融服務的公司客戶并沒有表現出顯著的市值損失。Fernandoetal(2012)的研究首次表明了投資銀行股票承銷金融功能在投資銀行多種金融服務中的相對重要地位,同時也支持了Kovner(2012)提出的投資銀行為IPO發行公司提供持續監督功能的重要性。

  IPO市場中的代理問題對投資銀行金融功能的影響

  (一)投資客戶以交易傭金轉移IPO折價收益

  IPO市場中的信息不對稱是投資銀行金融功能發揮的重要前提,但與此同時,信息不對稱也造成了投資銀行和發行公司之間的代理問題。投資銀行作為一個獨立的追求自身利益最大化的金融中介機構,也有激勵利用IPO市場高度的信息不對稱,為自身謀求利益。LoughranandRitter(2002,2004)以及Reuter(2006)都表明,在20世紀90年代末網絡股高科技股上市高峰期間,由于新興的高科技行業很難在短期內被普通投資者理解,IPO市場信息不對稱程度急劇上升,此時投資銀行利用在承銷過程中分配股份的權力為自身謀求利益。Reuter(2006)提供的一個實證證據是,共同基金因為認購得到高折價的股份而賺取的每一美元,大約有85美分被投資銀行以客戶交易傭金的形式獲取,而作為回報,投資銀行把更多的IPO發行股份分配給相關客戶。因此,投資銀行擁有激勵在信息不對稱程度上升的時期進一步提高IPO折價率,從而獲得更高的私人利益。Nimalendranetal(2007)和LiuandRitter(2010)進一步提供了投資銀行和投資客戶之間利益分配的實證證據。Nimalendranetal(2007)發現,在IPO股份分配之后的6天內,投資客戶通過更多交易高流動性的股票向投資銀行輸送客戶交易傭金,以此換取投資銀行給予的IPO股份分配,這一實證結果在網絡股泡沫期間是顯著的。LiuandRitter(2010)對1996至2000年的美國市場56個IPO樣本研究發現,投資銀行分配IPO股份給予其他公司高管將會導致這些公司更高的IPO折價率,而得到股份分配的公司高管將促使該公司更有可能在未來購買這一投資銀行的服務。Goldsteinetal(2011)對美國市場1999至2005年的投資銀行通過IPO股份分配獲得的投資者轉移收益進行了初步估算,發現投資銀行大約獲得的IPO折價收益的45%,因此代理問題使投資銀行擁有激勵進一步提高發行公司IPO折價率。

  (二)投資銀行與投資客戶的后市購入協議

  投資銀行在分配IPO股份的時候還有可能和投資客戶簽訂關于后市購入股份的意向協議,例如投資客戶在參與累計投票詢價的階段就有可能顯示愿意在后市購入2倍或3倍于其認購IPO股份的意向。Hao(2007)首次通過構建模型討論了后市購入協議對投資銀行金融功能的影響。首先,后市購入協議可以使投資銀行承銷的IPO股票價格在后市獲得更好的市場表現,同時也節約投資銀行的后市支持費用,并且后市購入協議使投資者因為認購到IPO股份而獲得更多好處,因此投資銀行也能間接從分配到IPO股份的投資者處得到更多的利益分配。在Hao(2007)的模型中,和投資者簽訂后市購入協議將導致投資銀行提高IPO發行價格,但同時也更大程度地提高了IPO發行后的股票交易價格,因此總體增加了IPO折價率,從而增加了投資銀行和分配到IPO股份的投資者之間的利益分配。由于投資銀行和投資者之間的后市購入協議數據很難獲得,Griffinetal(2007)利用美國納斯達克市場1997至2002年IPO樣本的發行和交易數據提供了間接證據。Griffinetal(2007)實證分析得到IPO發行主承銷商分配股份的投資者,平均而言在IPO發行后第一個交易日凈買入相當于該股票總發行股份8.79%比率的股份。這些在后市購入股份的投資者主要是機構投資者,并且更多地發生在那些活躍的承銷量巨大的投資銀行承銷的IPO樣本中,尤其是缺乏踴躍認購的IPO樣本。此外,這些機構投資者買入的股份并未被長期持有,而是在未來較短時期內被賣出。所有上述實證證據都支持了對IPO股份分配擁有更大影響力的投資銀行更有可能通過與投資者之間的后市購入協議獲得利益,因此也使投資銀行擁有更強的激勵提高IPO折價率。

  (三)在發行公司持有股份能否減輕投資銀行的代理問題

  實證研究中對投資銀行在IPO市場中因代理問題損害發行客戶利益的直接證據很有限,部分研究從另一視角開展對投資銀行代理問題的實證,即如果投資銀行在發行客戶中有較多的股權投資,那么投資銀行和發行客戶之間的代理問題是否會減弱。LjungqvistandWilhelm(2003)實證發現,通常投資銀行會在發行客戶上市前通過下屬風險投資機構間接持有發行公司的股權,在2000年以前,投資銀行在大約44%左右的發行公司中持有股權。因此,如果投資銀行在這些發行公司中持有的股權越多,其代理問題應該越弱,因而其IPO折價率應該越低。LjungqvistandWilhelm(2003)針對美國市場1996至2000年共2178個IPO樣本的實證分析支持了上述推論。LiandMasulis(2003)發現上述結論對非牽頭的投資銀行仍然成立,但是對于牽頭投資銀行而言更顯著。

  新興市場投資銀行金融功能研究

  (一)新興市場投資銀行金融功能發揮研究

  新興市場的一個重要特點是相對嚴格的金融市場監管和金融機構的國有股權控制。Chenetal(2005)實證研究發現中國投資銀行中的國有股權比率和投資銀行的財務績效之間呈負相關,這部分地表明國有股權控制損害了中國的投資銀行功能發揮。JiaandZhang(2010)在Chenetal(2005)研究基礎上進一步將投資銀行的國有股權控制細分為地方政府控制和非地方政府控制,實證研究政府控制對投資銀行功能發揮的影響。JiaandZhang(2010)發現中國的投資銀行基本上都是國有控股,并且大多數投資銀行的最終控制人是地方政府,因此政府行為對投資銀行金融功能的發揮產生很大影響。JiaandZhang(2010)的實證證據表明,地方政府控制的投資銀行承銷的地方發行公司IPO,相比于非當地政府控制的投資銀行而言,表現出更低的財務績效和更差的長期股票收益率。Tian(2011)則認為中國股票市場平均高達247%的IPO首日折價率主要受到政府對于IPO定價監管和IPO發行額度控制的影響,并非受到投資銀行的金融功能發揮的影響。

  (二)產業組織和公司金融交叉視角的投資銀行金融功能研究

  從產業組織的視角看,IPO發行公司和提供股票發行服務的投資銀行構成了股票發行的上下游行業,IPO發行公司提供了可供發行的股票產品,而投資銀行則提供股票承銷服務。IPO發行公司所處行業的產業競爭狀況對其投資銀行的選擇從而投資銀行金融功能發揮的影響是什么,這一從產業組織和公司金融交叉視角出發對投資銀行金融功能的審視,將極大地豐富研究者們對投資銀行金融功能的認識。目前這一研究還剛剛起步,較有影響的文獻為AskerandLjungqvist(2010)。這一研究發現當IPO發行公司所處行業競爭較為激烈時,同一行業的競爭對手會避免使用同一投資銀行提供的金融服務,目的是為了避免商業信息的泄露。AskerandLjungqvist(2010)利用投資銀行合并和部分行業監管放松形成的外生沖擊,實證發現如果分別承銷同一行業兩家競爭對手公司股票發行的投資銀行合并,則其中一家公司更換投資銀行的概率增加30%。同樣,由于部分行業監管放松造成該行業的競爭程度加劇,也會造成該行業中的發行公司避免使用競爭對手的投資銀行。AskerandLjungqvist(2010)進一步發現發行公司避免和競爭對手使用同一投資銀行的因素會導致投資銀行和其發行客戶之間形成較為長期穩定的業務關系并且收取更高的承銷費用。

  (三)行為金融視角的投資銀行金融功能研究

  Ljungqvistetal(2006)較早地建立模型考察投資者的過分樂觀預期對于投資銀行金融功能的影響,在其模型中,投資銀行把股票分配給理性的機構投資者,而機構投資者通過逐步出售股票給樂觀預期的投資者獲利。因此投資銀行的股份分配能力以及防止機構投資者過早出售給樂觀預期投資者的能力將會影響IPO股票發行的份額、IPO折價程度以及IPO后的股價長期表現。Cooketal(2006)對Ljungqvistetal(2006)的模型提供了實證支持。Cooketal(2006)使用美國市場1993至2000年IPO的數據,實證發現投資銀行在IPO之前的促銷努力能夠激發投資者樂觀預期,而投資者樂觀預期程度的增加將提高IPO發行價格,并提高投資銀行獲得的發行費用,并且投資銀行的促銷努力取得預期成效將使發行公司在IPO之后的后續融資中繼續聘用該投資銀行。LjungqvistandWilhelm(2005)實證檢驗了關于發行公司的非理性行為對投資銀行金融功能影響的理論假說。他們運用行為金融視角的指標度量發行公司CEO對IPO發行中的牽頭投資銀行的滿意程度,結果發現,這一滿意程度越高,發行公司在IPO后的后續融資中更有可能繼續聘用該牽頭投資銀行,并且,投資銀行也因為發行公司的滿意程度高而獲得更高的承銷費用收入。

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