【摘要】基于供給側結構性改革去杠桿的現實需求， 以2012年銀監會出臺的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準自然實驗， 采用雙重差分模型， 實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業資本結構動態調整的影響及其作用路徑。 研究發現， 綠色信貸政策的出臺顯著降低了重污染企業資本結構調整速度， 且在國有企業和市場化程度較高地區的企業中更為顯著。 作用路徑分析還表明， 綠色信貸政策通過縮小貸款規模， 來降低企業資本結構調整速度。

　　【關鍵詞】綠色信貸;資本結構;動態調整;去杠桿

　　一、引言

　　供給側結構性改革是引領我國經濟走向新常態的關鍵抓手。 十九大報告明確指出以供給側結構性改革為主線， 推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。 結構性去杠桿作為我國供給側改革五大任務之一， 被看作是推行供給側結構性改革的核心環節。 相關數據顯示， 非金融A股上市公司的資產負債率已從2007年的44.07%上升到2017年的60.07%， 但從行業屬性來看， 高杠桿企業主要集中在煤炭、有色金屬、鋼鐵、電力、熱力等重污染行業[1] 。 重污染行業的高杠桿蘊含著較高的舉債風險， 已經嚴重影響到重污染行業的轉型升級， 成為我國經濟穩定發展的重大隱患。 綠色信貸政策作為商業銀行供給側結構性改革的重要內容， 要求商業銀行在信貸審批和投放過程中， 嚴格管控對重污染行業的信貸投放， 以倒逼其產業轉型升級， 防范系統風險， 維護經濟穩定。

　　為了推動綠色信貸政策落地， 原銀監會于2012年發布了《綠色信貸指引》(銀監發[2012]4號)， 對銀行業金融機構實施綠色信貸的工作提出了明確要求[2] ， 這標志著綠色信貸正式成為商業銀行的發展戰略。 該指引明確指出“對存在重大風險隱患的企業， 中斷甚至終止信貸資金投放”， 這表明綠色信貸政策嚴格限制對重污染企業的授信。 在我國資本市場資源配置功能尚不完善的背景下， 銀行信貸仍是企業融資的主要渠道。 銀行授信作為一個相對外生且與企業負債密切相關的調整成本， 是公司外部流動資產的主要來源[3，4] 。 然而， 綠色信貸政策重塑了重污染企業的融資環境， 商業銀行將環境風險納入授信審核條件， 嚴控對重污染企業的信貸投放， 從而降低其資本結構調整速度。 那么， 綠色信貸政策是否落實到位? 本文嘗試從資本結構動態化角度， 來觀測綠色信貸政策的實施效果， 即考察綠色信貸是否影響重污染企業資本結構動態調整。 此次《綠色信貸指引》的出臺， 為我們的研究提供了良好的研究契機。

　　理論上講， 現有關于企業資本結構動態調整影響因素的研究多關注于產品市場競爭、宏觀經濟沖擊、市場化進程、法制環境、媒體報道、產業政策等外部環境因素以及公司成長機會、自由現金流、高管薪酬激勵、公司治理、大型投資等內部特征。 但對于從綠色信貸政策這一宏觀變量出發， 探討資本結構動態調整影響因素的研究卻鮮有文獻回應。 基于此， 本文結合供給側結構性改革去杠桿的現實需求， 以2012年原銀監會發布的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準自然實驗， 采用雙重差分模型， 實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業資本結構動態調整的影響及其作用機制。 這不僅有助于我們從理論上理解綠色信貸的經濟后果、資本結構動態調整的影響因素， 同時， 對于政府部門探索經濟去杠桿的實現路徑、激活經濟平穩運行的微觀基礎也具有重要的政策啟示。

　　本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面： 第一， 相關文獻關于綠色信貸政策實施效果評價主要集中在貸款規模、投資水平等方面。 而本文從資本結構動態化角度， 基于《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件， 采用雙重差分模型， 探討綠色信貸政策對資本結構動態調整的影響， 有利于從更多元的視角去評價綠色信貸政策的實施效果。 第二， 學者們針對資本結構動態調整影響因素已經做了較為豐富的探討， 但很少有研究關注到綠色信貸這一重要的研究領域。 而本文結合當前結構性去杠桿的現實背景， 探討綠色信貸政策對公司資本結構動態調整的影響， 豐富了公司資本結構動態調整的理論研究。 第三， 本文在深化供給側結構性改革的背景下， 討論綠色信貸和企業資本結構， 有利于更全面地理解資本市場服務實體經濟， 對監管部門去杠桿、商業銀行完善綠色信貸政策以及投資者優化相關投資決策等具有重要的借鑒意義。

　　二、文獻綜述

　　資本結構作為企業一項重要的財務決策， 在公司理財研究領域占據核心地位。 MM理論認為， 在完美的市場條件下資本結構和企業價值無關。 而權衡理論認為， 由于存在信息不對稱、破產成本、代理成本等摩擦因素， 企業存在一個最優的資本結構， 是權衡債務融資和權益融資各種利弊后的均衡結果。 隨著資本結構研究的逐步深入， 動態資本結構成為該領域研究的熱點。 動態資本結構理論認為， 企業存在目標資本結構， 基于外部環境和內部環境的變化， 不斷適時對其進行調整， 以實現企業價值的最大化， 但趨向目標資本結構的速度取決于調整成本。

　　有關企業資本結構動態調整影響因素， 當前學者們主要從公司內外部因素出發進行研究。 外部因素主要包括產品市場競爭[5] 、宏觀經濟沖擊[6] 、市場化進程[7] 、法制環境[8] 、媒體報道[9] 、產業政策[10] 等。 姜付秀等[5] 認為產品市場競爭越激烈， 企業越逼近目標資本結構; Cook和Tian[6] 的研究表明， 宏觀經濟運行情況是影響資本結構動態調整的重要因素; 姜付秀和黃繼承[7] 發現， 市場化進程與企業資本結構調整速度顯著正相關; 黃繼承等[8] 認為， 法律環境越完善， 資本結構調整速度越快; 林慧婷等[9] 的研究表明， 媒體報道顯著提高了資本結構動態調整速度; 巫岑等[10] 認為， 產業政策降低了資本結構調整成本。 內部因素主要包括成長機會[11] 、現金流[12] 、高管薪酬激勵[13] 、公司治理[14] 、大型投資[15] 。 黃繼承等[13] 的研究表明， 高管薪酬與資本結構調整速度顯著正相關; 甘麗凝等[15] 發現， 有大型投資的企業資本結構調整速度比無大型投資的企業更快， 實際資本結構與目標資本結構的偏差較小; 羅琦和胡亦秋[12] 發現， 公司自由現金流是影響企業資本結構調整的重要因素。