摘 要：在如今經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，資源的合理配置顯得尤為重要。企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)參與者，其財(cái)務(wù)行為，尤其是投資行為，在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下越來(lái)越受到關(guān)注。從現(xiàn)階段我國(guó)投資效率水平來(lái)看，上市公司普遍存在非效率投資的現(xiàn)象。近年來(lái)，不同學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)非效率投資進(jìn)行研究，其中包括股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響。本文通過對(duì)以往文獻(xiàn)的回顧，總結(jié)股票誤定價(jià)與投資效率的關(guān)系。

　　關(guān)鍵詞：股票誤定價(jià);投資過度;投資不足

　　一、引言

　　龐大集團(tuán)、中國(guó)鐵建等企業(yè)在近年來(lái)的項(xiàng)目投資中都發(fā)生巨額虧損，中鋁國(guó)際在澳洲投資的項(xiàng)目耗時(shí)四年，虧損近3.4億。這些現(xiàn)象都反映出我國(guó)資本市場(chǎng)上存在非投資效率的行為，也使得我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置存在嚴(yán)重不平衡現(xiàn)象。汪平和孫士霞(2009)以2749家上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，其結(jié)果顯示，42% 的企業(yè)存在過度投資的現(xiàn)象，過度投資的企業(yè)中有724 家的過度投資率達(dá)到了近一倍，由可見雖然我國(guó)在2006年完成了股權(quán)分置的改革，但我國(guó)企業(yè)仍有非投資效率的現(xiàn)象存在。通過多數(shù)學(xué)者的研究分析得出：導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的原因既有理性又有非理性的，非理性因素之一就包括股票價(jià)格。在現(xiàn)實(shí)生活中我國(guó)上市公司股價(jià)普遍存在著較多“噪音”，這些“噪音”嚴(yán)重影響了我國(guó)股票市場(chǎng)資本優(yōu)化配置的功能。袁知柱和鞠曉峰(2009)認(rèn)為股票價(jià)格中還可能包含一部分市場(chǎng)或行業(yè)公共信息。存在“噪音”的股價(jià)有可能影響管理者做出無(wú)效率的投資決策，造成過度投資或投資不足，所以股票誤定價(jià)會(huì)對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。通過對(duì)前人研究結(jié)果的分析與歸納。股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)公司投資的影響的作用機(jī)制，主要可以歸類為以下幾個(gè)方面： 一是股權(quán)融資渠道;二是管理者迎合;三是股票流動(dòng)性。

　　二、相關(guān)概念界定

　　企業(yè)投資效率是用來(lái)衡量企業(yè)進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的有效投資的程度，同時(shí)也表現(xiàn)了企業(yè)的資源配置程度，企業(yè)的非效率投資通常存在兩種形式，即投資過度和投資不足。投資過度是指企業(yè)的投資超出或偏離了自身的能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，通常指企業(yè)將剩余現(xiàn)金流量投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。投資不足是指企業(yè)被動(dòng)或主動(dòng)放棄符合自身成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，降低企業(yè)價(jià)值。過度投資使企業(yè)自由現(xiàn)金流停留于產(chǎn)能過剩的領(lǐng)域，造成生產(chǎn)要素和社會(huì)資源的極大浪費(fèi)，不僅給企業(yè)帶來(lái)了巨大的損失，還加大企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);投資不足使得公司不能在凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上獲得最大的利益，從而阻礙企業(yè)快速發(fā)展及擴(kuò)張進(jìn)度。所以不論是投資過度還是不足，都會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

　　股票誤定價(jià)是指當(dāng)股票價(jià)格向上偏離其真實(shí)值，表明股價(jià)被高估，被高估的部分代表了股票的誤定價(jià)程度;相反，當(dāng)股票價(jià)格向下偏離時(shí)，股票價(jià)格被低估，低估部分代表了股票的誤定價(jià)水平。股票的誤定價(jià)可以由三方面解釋，分別是Flood & Garber (1980)的股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫視角、Morck(2000)研究的股價(jià)信息質(zhì)量問題及Drake(2009)研究的應(yīng)計(jì)盈余錯(cuò)誤定價(jià)視角。從應(yīng)計(jì)誤定價(jià)的角度來(lái)解釋是指在企業(yè)內(nèi)部原本公司內(nèi)在價(jià)值可能通過盈余管理等手段進(jìn)行操控，導(dǎo)致公司賬面價(jià)值或未來(lái)現(xiàn)金流偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況而造成的。股票市場(chǎng)價(jià)格泡沫進(jìn)行分析，是指市場(chǎng)上的投資者的異質(zhì)信念、投機(jī)行為等非理性因素，都會(huì)導(dǎo)致股票在市場(chǎng)中的錯(cuò)誤定價(jià)。從股價(jià)信息質(zhì)量視角來(lái)看，股票整體價(jià)格所反映出的信息中，公司內(nèi)在真實(shí)值所占的比重越大，股價(jià)信息質(zhì)量越高，說(shuō)明股票市場(chǎng)價(jià)格越接近于股票的內(nèi)在價(jià)值，股票誤定價(jià)的程度越小。如下圖所示

　　股票價(jià)格的構(gòu)成

　　三、股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響機(jī)制-股權(quán)融資渠道假說(shuō)

　　Baker & wurgler (2006)提出的股權(quán)融資渠道，企業(yè)的管理者會(huì)在市場(chǎng)處于非有效即股票誤定價(jià)時(shí)考慮到此刻正處于機(jī)會(huì)窗口，故而選擇在合適的時(shí)機(jī)，通過股權(quán)融資手段獲取資金。當(dāng)上市公司的股票在市場(chǎng)上處于過高估值的時(shí)期，此時(shí)公司高管將會(huì)利用這一時(shí)期的機(jī)會(huì)窗口的較低成本選擇股權(quán)融資。Gilchrist等人(2005)的研究結(jié)果表明公司高管會(huì)選擇在投資者的情緒比較高漲時(shí)候擇機(jī)發(fā)行股票，從而降低企業(yè)的融資成本。徐楓和劉志新(2011)通過對(duì)滬深兩個(gè)市場(chǎng)在研究期內(nèi)發(fā)出融資公告的上市企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)的投資者情緒越高，股票誤定價(jià)程度越高時(shí)，公司愈加通過股權(quán)進(jìn)行股權(quán)獲得資金。

　　陳國(guó)進(jìn)和張貽軍(2009)的研究結(jié)果表明相比于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家更完善的市場(chǎng)環(huán)境，我國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)投資者購(gòu)買股票的主要目的存在投機(jī)心理。我國(guó)學(xué)者郝穎和劉星(2009)在對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)與投資效率的問題研究中，通過將股票錯(cuò)誤定價(jià)和企業(yè)的投資水平構(gòu)建實(shí)證模型分析，分析結(jié)果表明兩者之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。但是當(dāng)兩者之間加入其他影響因素即當(dāng)兩者之間存在企業(yè)股權(quán)融資依賴時(shí)，兩者作用為顯著的相關(guān)關(guān)系，并且企業(yè)對(duì)股權(quán)融資依賴性越強(qiáng)，二者的相關(guān)關(guān)系越顯著。吳梓燊和卿平樂(2007)指出企業(yè)對(duì)増發(fā)所獲取來(lái)的資金并未進(jìn)行有效的合理的投資。俞鴻琳(2011)的分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的股權(quán)再融資為企業(yè)過度投資提供了充足的現(xiàn)金流，會(huì)正向刺激企業(yè)進(jìn)行過度投資，造成非效率投資。Athey &Laumas(1994)利用企業(yè)賬面價(jià)值來(lái)衡量規(guī)模的大小，得到的結(jié)論是企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，可支配的自由現(xiàn)金流越不充足。Jensen(1986)根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量充足的公司更容易發(fā)生過度投資行為，而通過融資渠道假說(shuō)可以得到股票誤定價(jià)會(huì)影響自由現(xiàn)金流量水平。

　　四、股票誤定價(jià)對(duì)投資效率的影響機(jī)制-迎合理論

　　迎合理論產(chǎn)生機(jī)理是公司的管理者更關(guān)注于資本市場(chǎng)中公司股票的短期價(jià)格，所以他們更依賴于投資者情緒變化。公司的管理者如果從股東利益最大化的角度進(jìn)行公司決策，其決策只會(huì)依據(jù)公司基本面的信息，而不會(huì)考慮股價(jià)的非理性變動(dòng);若管理者只考慮其自身的相關(guān)利益，則更多考慮的是短期投資者利益，從而作出迎合市場(chǎng)的錯(cuò)誤投資決策，即在股價(jià)被高估時(shí)進(jìn)行過度的投資，股價(jià)被低估時(shí)減少投資導(dǎo)致投資不足。Stein(1966)認(rèn)為管理層迫于被解雇的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大短期內(nèi)的盈利而犧牲公司的長(zhǎng)期利益。Polk & Sapienza(2009)認(rèn)為即使公司不需要通過權(quán)益進(jìn)行融資，但市場(chǎng)中投資者存在投機(jī)行為，為了迎合市場(chǎng)情緒，公司管理者便會(huì)選擇被高估的項(xiàng)目，使公司股票近期的股票價(jià)格最大化。

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